„Zombie“ įmonės yra prastai veikiančios įmonės, kurios ilgą laiką negali vykdyti savo skolinių įsipareigojimų. Jie turi ribinę kapitalo grąžą, kuri yra mažesnė už pagal riziką pakoreguotą rinkos kapitalo kainą (Schivardi ir kt., 2022), ir dažnai išgyvena dėl banko paramos.
Caballero ir kt. (2008) identifikuoja zombių įmones kaip tas, kurios gavo subsidijuojamą kreditą, apibrėžiamą kaip mokančios mažesnę palūkanų normą, nei moka aukščiausios kokybės skolininkai (AA reitingas arba aukštesnis). Andrews ir Petroulakis (2017) ir McGowan ir kt. Kita vertus, (2018) zombius apibrėžia kaip įmones, kurios yra bent dešimties metų ir kurių palūkanų padengimo koeficientas (pelnas prieš palūkanas ir mokesčius iki finansinių išlaidų) yra mažesnis nei vienas trejus metus iš eilės. Mes tai vadiname „EBPO apibrėžimu“. Kiti tyrėjai nustatė zombių įmones, naudojančias pirmiau minėtų dalykų derinį su kitais įmonės veiklos rodikliais, tokiais kaip: (i) įmonės pelningumas (pvz., Schivardi ir kt., 2022), (ii) neigiamas nuosavas kapitalas (Bonfim ir kt., 2023), (iii) ) mažas palūkanų padengimo koeficientas (pvz., Acharya ir kt., 2019, 2024), arba (iv) finansinis svertas (Acharya ir kt., 2024). Apžvalgą taip pat rasite Albuquerque ir Iyer (2023).
De Jonghe ir kt. (2024), siūlome naują metodą zombių firmų identifikavimui. Mūsų požiūris grindžiamas pasikartojančiais pinigų srautais ir ilgalaikiais struktūriniais nepakankamumu ir remiasi „EBPO apibrėžimu“. Įmonė priskiriama zombiams, jei tenkinamos trys sąlygos:
- Trejų metų sukaupti pasikartojantys pinigų srautai nepadengia trejų metų sukauptų palūkanų išlaidų.
- Pasikartojantys pinigų srautai nepadengia palūkanų išlaidų mažiausiai dvejais iš trijų atskirų metų.
- Įmonei yra mažiausiai dešimt metų.
Mes orientuojamės į pasikartojančius pinigų srautus. Taigi pirmasis pagrindinis skirtumas yra pelno prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjimą ir amortizaciją (EBITDA), o ne EBIT, naudojimas veiklos pinigų srautams įvertinti. Kadangi palūkanų sąnaudos yra grynųjų pinigų srautas, veiklos pelnas (EBIT) nėra geras įmonės gebėjimo aptarnauti savo skolą rodiklis, nes į jį įtrauktas nusidėvėjimas ir amortizacija, kuri nesukuria grynųjų pinigų srautų. Be to, įmonės, kurios investuoja daugiau, greičiausiai turės didesnį nusidėvėjimo lygį, dėl to sumažės EBIT ir didesnė tikimybė, kad bus klasifikuojama kaip „zombių įmonė“, o tai prieštarauja intuityviai. Rodano ir Sette (2019) taip pat atkreipė dėmesį į tai Italijos įmonių kontekste. Be to, nusidėvėjimo ir amortizacijos praktika yra labai specifinė pramonės šaka (žr. 1 pav., viršutinė skydelis), todėl iškraipomi palyginimai tarp pramonės šakų ir galbūt ir tarp šalių, jei jos skiriasi savo pramonės sudėtimi.
Antras skirtumas – įtraukiame finansines pajamas. Finansinės pajamos (pvz., iš iždo vekselių arba tarp įmonių paskolų) dažnai pasikartoja ir gali būti naudojamos palūkanų išlaidoms padengti. Be to, finansinės pajamos dažniausiai būna didesnės didelėse įmonėse. Šių pajamų neįtraukimas gali sukelti šališkumą, padidinant tikimybę, kad didelės įmonės bus klasifikuojamos kaip zombiai, taigi ir bendra kapitalo ir darbo dalis ekonomikoje, įstrigusi zombių įmonėse. Galiausiai, finansinės pajamos priklauso nuo pramonės šakos (žr. 1 pav. apatinėje skydelyje).
1 pav Nusidėvėjimo/amortizacijos ir finansinių pajamų dalis EBITDA
A) Vidutinis pramonės nusidėvėjimas ir amortizacija
B) Vidutinės pramonės finansinės pajamos
Pastabos: Skaičiai parodo nusidėvėjimo ir amortizacijos dalį pagal EBITDA (viršutinė skydelis) ir pasikartojančių finansinių pajamų dalį pagal EBITDA (apatinė grupė) įvairiose ekonomikos šakose, apibrėžtose pirmajame NACE klasifikatoriaus skaitmenyje. Pranešamos akcijos yra laiko vidurkiai 2004–2018 m.
Galiausiai, mūsų klasifikacija reikalauja, kad pasikartojančių pinigų srautų struktūriškai nepakaktų palūkanų išlaidoms padengti. Užuot vertinę būklę kasmet per trejų metų laikotarpį (kaip nurodyta EBPO apibrėžime), mes vertiname, ar trejų metų kaupiamųjų pasikartojančių pinigų srautų pakanka trejų metų kaupiamųjų palūkanų išlaidoms padengti. Taikydami šį koregavimą išvengiame neteisingo įmonių klasifikavimo kaip sveikų, jei jų grynųjų pinigų srautai vienkartiškai pagerėjo arba vienkartinės palūkanų išlaidos. Siekdami dar labiau sušvelninti vienkartinių įvykių poveikį, papildomai nustatome, kad metiniai pasikartojantys pinigų srautai nepadengtų palūkanų išlaidų bent dvejus iš trejų metų.
Naujos klasifikacijos pasekmės
Zombių firmos paplitimas
Kiekvienas koregavimas turi svarbių pasekmių įmonės klasifikavimui kaip zombiai ar ne, kaip matyti 2 paveiksle. Pradedant nuo „EBPO apibrėžimo“ (raudona, ištisinė linija, apskritimai), matome, kad pridėjus finansines pajamas (oranžinė, ilga brūkšnys, kvadratai) ir pradedant nuo EBITDA, o ne nuo EBIT (oranžinė, trumpas brūkšnys, deimantai) iš esmės sumažina zombių įmonių dalį. Galiausiai, įtraukus struktūrinius pakeitimus, kurie suteikia klasifikacijai daugiau patvarumo (žalia, ištisinė linija, trikampiai), reikšmingai išauga zombių įmonių skaičius. Apskritai, palyginti su „EBPO klasifikatoriumi“, mūsų klasifikacijoje apskaičiuota daug mažesnė ir ne tokia cikliška zombių skolininkų dalis ekonomikoje: 3,4 %, o ne 10,4 %.
2 pav Dalis zombių skolininkų: žingsnis po žingsnio apibrėžimo koregavimas
Zombių firmos savybės
Palyginus mūsų apibrėžimą su EBPO apibrėžimu, imtis suskirstoma į keturias grupes: i) įmones, kurios abiejuose apibrėžimuose klasifikuojamos kaip sveikos, ii) įmonės, kurios pagal mūsų apibrėžimą klasifikuojamos kaip sveikos, o pagal EBPO apibrėžimą priskiriamos prie zombių, iii) įmonės, kurias mūsų apibrėžimas priskiria zombioms, bet EBPO apibrėžimą kaip sveiką, ir iv) įmones, kurias abu apibrėžimai priskiria zombių kategorijai. Pastarieji sudaro 2,4% visos imties ir mes laikome ją savo atskaitos grupe.
Palyginus su atskaitos grupe, pastebime, kad:
- Vienas procentas į imtį įtrauktų įmonių yra klasifikuojamos kaip zombiai pagal mūsų apibrėžimą, bet ne pagal EBPO apibrėžimą. Jos ekonomiškai ir statistiškai labai panašios į atskaitos grupės įmones.
- Aštuoni procentai atrinktų įmonių pagal EBPO apibrėžimą priskiriami zombiams, bet ne pagal mūsų. Regresinės analizės rodo, kad šių įmonių rezultatai yra žymiai geresni už atskaitos grupės įmonių mokumą, pelningumą, investicijas į materialųjį turtą, užimtumo augimą ir būsimą pardavimų augimą. Tiesą sakant, jų charakteristikos dažnai yra artimesnės firmoms, kurios pagal abi klasifikacijas laikomos sveikomis.
Įdomu tai, kad nors savo zombių klasifikacijoje nenustatome mokumo ar augimo kriterijaus, renkamės įmones, kurių charakteristikos yra panašios į kai kuriuos alternatyvius zombių apibrėžimus literatūroje: būtent jos turi didesnį svertą, labiau tikėtina, kad neigiamas nuosavas kapitalas ir turi mažesnį augimo potencialą, nes mažiau investuoja į fizinį ir žmogiškąjį kapitalą, o pardavimų augimas ateityje bus mažesnis.
Banko kredito subsidijavimas
Kai kurie alternatyvūs zombių apibrėžimai, pavyzdžiui, siūlomi Caballero ir kt. (2008) ir Acharya ir kt. (2019, 2024), reikalauja, kad „zombių“ firmų palūkanos būtų mažesnės už geriausiai įvertintų įmonių ekonomikoje (AA reitingą ar aukštesnę) palūkanų normą. Mūsų zombių klasifikacija nekelia tokio reikalavimo. Tiesą sakant, mes pastebime, kad įmonės, kurias laikome „zombių“ įmonėmis, moka palūkanų normą, kuri yra vidutiniškai 125 baziniais punktais didesnė nei sveikos įmonės. Tačiau nepaisant to, kad mokamos didesnės palūkanų normos, tai vis tiek gali reikšti, kad jie gauna subsidiją, jei ji nepakankamai kompensuoja bankui zombių įmonių įsipareigojimų nevykdymo riziką.
Norėdami įvertinti, ar zombių firmos gali gauti tokią palūkanų normos subsidiją, atliekame voko atgalinį skaičiavimą, kaip De Marco ir kt. (2021). Skaičiavimas pagrįstas logika, kad esant pusiausvyrai bankai turėtų nustatyti tokias palūkanų normas, kad laukiama paskolų grąža zombių įmonėms būtų lygi laukiamai paskolų grąžai sveikoms įmonėms (ir būtų lygi jų ribinėms kapitalo sąnaudoms), taigi atsižvelgiama į skirtumus. įsipareigojimų neįvykdymo tikimybę, taip pat nuostolius dėl įsipareigojimų neįvykdymo.
Mūsų apskaičiavimas rodo, kad bankai turėtų imti zombių įmonių 270 bazinių punktų didesnį mokestį nei sveikos įmonės už skolinimus, kad gautų tokią pačią pagal riziką pakoreguotą tikėtiną grąžą. Tačiau, kadangi bankai ima tik 125 baziniais punktais daugiau, tai reiškia, kad vidutinė zombių įmonė naudojasi maždaug 145 bazinių punktų palūkanų subsidija.
Taigi, nors mūsų nustatymas neapima reikalavimo dėl palūkanų subsidijavimo, atrodo, kad tai atitinka „silpną“ subsidijavimo sampratą, ty įmonės, kurias laikome zombiais, moka palūkanų normą, kuri yra (žymiai) mažesnė nei pagrįsta jų rizika. Tai atitinka, bet skiriasi nuo Caballero ir kt. (2008) ir Acharya ir kt. (2019, 2024), kurie identifikuoja zombių įmones, kurios naudojasi „stipria“ palūkanų subsidijavimo koncepcija, ty moka mažesnes palūkanų normas, nei moka mažiausiai rizikingos įmonės.
Nuorodos
Acharya, V, M Crosignani, T Eisert ir C Eufinger (2024), „Zombių kreditas ir (dis-)infliacija: įrodymai iš Europos“, Finansų žurnalas 79: 1883–1929.
Acharya, V, T Eisert, C Eufinger ir CW Hirsch (2019), „Kad ir ko reikia: tikrasis netradicinės pinigų politikos poveikis“, Finansų studijų apžvalga 32: 3366–3411.
Albuquerque, B ir R Iyer (2023), „The Rise of the Walking Dead: Zombie Firms Around the World“, VoxEU.org, rugpjūčio 28 d.
Albuquerque, B ir C Mao (2023), „Pinigų politikos zombių skolinimo kanalas“, VoxEU.org, spalio 6 d.
Andrews, D ir F Petroulakis (2017), „Breaking the Shackles: Zombie Firms, Weak Banks and Depressed Restructuring in Europe“, Nepublikuotas darbo dokumentas, EBPO.
Banerjee, R and B Hofmann (2022), „Įmonių zombiai: gyvavimo ciklas ir anatomija“, Ekonominė politika 37: 757–803.
Bonfim, D, G Cerqueiro, S Ongena ir H Degryse (2023), „Inspecting Zombie Lending“, Vadybos mokslas 69: 2547–2567.
Caballero, RJ, T Hoshi ir AK Kashyap (2008), „Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan“, Amerikos ekonomikos apžvalga 98: 1943–1977.
De Jonghe, O, K Mulier ir I Samarin (2024), „Banko specializacija ir skolinimas zombiams“, Vadybos mokslas.
De Marco, F, J Sauvagnat ir E Sette (2021), „Skolinimas pernelyg pasitikintiems skolininkams“, CEPR diskusijų dokumentas 15785.
Draghi, M (2024), Europos konkurencingumo ateitisrugsėjis.
McGowan, A, D Andrews ir V Millot (2018), „Vaikštantys numirėliai? „Zombie“ įmonės ir produktyvumo rezultatai EBPO šalyse“, Ekonominė politika 33: 685–736.
Rodano, G ir E Sette (2019), „Zombie Firms in Italy: A Critical Assessment“, Nepublikuotas darbo dokumentas, Bank of Italy.
Schivardi, F, E Sette ir G Tabellini (2022), „Neteisingas kreditų paskirstymas Europos finansų krizės metu“, Ekonomikos žurnalas: 391–423.
