Per pastaruosius du dešimtmečius JAV aktyviai naudojo fiskalinę politiką makroekonominiam stabilizavimui ir pervedimo politikai, todėl valstybės skolos lygis smarkiai išaugo. Šiuo metu valstybės skola viršija 100% BVP. Kartu su didėjančiomis palūkanų normomis tai sukėlė susirūpinimą dėl JAV valstybės skolos tvarumo ir vyriausybės gebėjimo vykdyti savo įsipareigojimus (pvz., Farhi ir Maggiori 2017, Rogoff 2020).
1 pav Fed fondų norma ir JAV valstybės skola BVP atžvilgiu
Vienas argumentų, mažinančių šiuos susirūpinimą, yra JAV, kaip pasaulinio saugaus turto ir rezervinės valiutos tiekėjos, vaidmuo. Galimas šios „per didelės privilegijos“ praradimas įsipareigojimų nevykdymo atveju sukelia didelių išlaidų, skatinančių JAV toliau aptarnauti savo skolą. Farhi ir Maggiori (2018) formalizavo šį argumentą, teigdami, kad grėsmė prarasti monopolinius mokesčius, susijusius su dominuojančiu saugaus turto tiekėju, daro JAV skolą saugią. Tačiau kiek šios paskatos yra svarbios leidžiant JAV išlaikyti savo skolos lygį?
Kiek vyriausybei naudinga didžiulė privilegija?
Norėdami įvertinti papildomų skolų pajėgumą, atsirandantį dėl pernelyg didelių privilegijų statuso, pirmiausia turime įvertinti jo naudą. Yra du pagrindiniai šių privalumų aspektai.
Pirma, JAV vyriausybė gali išleisti skolą už labai mažas palūkanų normas. Vidutiniškai JAV iždo obligacijų pajamingumas yra 60 bazinių punktų mažesnis nei panašių saugių įmonių obligacijų. Šis skirtumas, žinomas kaip patogumo pajamingumas, atspindi papildomą investuotojų vertinamą JAV skolos likvidumą ir užstato savybes (Krishnamurthy ir Vissing-Jorgensen 2012). Šis pelnas leidžia JAV vyriausybei sutaupyti 0,7 % BVP kasmet palūkanų mokėjimams, kai skola sudaro 120 % BVP.
Antra, didelės užsienio turimos JAV dolerio valiutos suteikia JAV vyriausybei senjorų pajamų (Krugman 2021). Dabartinės užsienio turimos JAV valiutos sudaro 1 trilijoną USD, o tai, nors ir mažesnė už JAV užsienio valstybės skolą (8 trilijonus USD), kasmet vis tiek sudaro 0,16 % BVP senjorų pajamų, darant prielaidą, kad palūkanų norma yra 4 %.
Dėl šios naudos JAV vyriausybė kasmet sutaupo maždaug 0,9 % BVP, nes ji yra saugaus turto emitenta.
Kiek skolos gali atsirasti dėl šios naudos praradimo?
Norint įvertinti, kiek skolinių pajėgumų prarandama atėmus šias išmokas, reikalingas kiekybinis modelis. Mūsų darbe Choi ir kt. (2024), kuriame valstybės įsipareigojimų neįvykdymo modelį, patobulintą dviem ypatybėmis, apibūdinančiomis ypatingą JAV statusą saugaus turto rinkose: nepinigine JAV valstybės skolos verte (patogumo pelnu) ir senjorų pajamomis iš užsienio turimų JAV valiutų.
Modelyje dalyvauja daug skolintojų ir JAV vyriausybė. Skolintojai finansuoja pirkdami JAV skolą, o vyriausybė valdo fiskalinę politiką, įskaitant pajamas iš mokesčių, senjorų pajamas iš valiutos išleidimo ir sprendimus dėl skolos išleidimo ir grąžinimo.
Modelis apima du pagrindinius privalumus, kuriuos naudoja JAV dėl savo, kaip pasaulinio saugaus turto tiekėjo, vaidmens:
- Patogumo derlius: JAV skola suteikia investuotojams papildomos vertės dėl savo likvidumo ir naudojimo kaip užstatas. Dėl to JAV skola yra patraukli mažesnėmis palūkanų normomis, palyginti su kitomis skolos formomis, todėl vyriausybė sutaupo didelių palūkanų mokėjimų.
- Senjorų pajamos: Užsienio subjektai turi dideles sumas JAV dolerių, iš kurių JAV vyriausybė gauna senjorų pajamų. Taip atsitinka todėl, kad JAV gali išleisti valiutą, kuri yra plačiai priimta ir laikoma visame pasaulyje.
Modelis tiria JAV vyriausybės sprendimų priėmimo procesą, susijusį su skolos išdavimu ir esamų skolų grąžinimo ar įsipareigojimų nevykdymu. Vyriausybės sprendimams įtakos turi specialaus statuso išlaikymo pranašumai, tarp kurių yra mažesnės skolinimosi išlaidos ir papildomos pajamos iš senjorų. Jei JAV nevykdo įsipareigojimų, ji praranda savo specialų statusą, todėl padidės skolinimosi išlaidos ir prarandamos senjorų pajamos. Modelis tiria, kaip šis praradimas veikia JAV gebėjimą išlaikyti savo skolos lygį.
Modelis sukalibruotas taip, kad atitiktų pagrindinius ekonominius momentus, susijusius su valstybės skola ir JAV išorės balansu. Tai apima istorinių duomenų apie JAV valstybės skolą, palūkanų normų ir JAV iždo pajamingumo suderinimą. Naudojant kalibruotą modelį, darbe kiekybiškai įvertinamas papildomas skolos pajėgumas dėl ypatingo JAV statuso. Specialus statusas padidina maksimalią tvarią skolą maždaug 22 % BVP. Didžioji dalis šio padidėjusio pajėgumo atsiranda dėl patogumo pajamingumo kanalo: ekonomika be neturtinės JAV skolos naudos gali išlaikyti 18 % mažesnę skolą. Patogaus pelno nebuvimas tiesiogiai padidina skolos sąnaudas ir mažina JAV paskatas grąžinti skolą, o tai pabrėžia šio kanalo svarbą skolos tvarumui.
Siekdami iliustruoti skolos pajėgumą, ekonomistai dažnai naudoja Laffero kreivės sąvoką, kuri vaizduoja visas pajamas iš tam tikro lygio skolos išleidimo, kai pajamos apibrėžiamos kaip skolos lygio ir kainos, už kurią skola išleidžiama, sandauga. Kaina paprastai yra mažesnė nei viena, nes skolintojai reikalauja papildomos kompensacijos dėl įsipareigojimų neįvykdymo rizikos. 2 paveiksle pavaizduota Lafferio kreivė JAV pagal įvairius scenarijus. Jei skolos lygis yra pakankamai žemas, JAV skola yra praktiškai saugi, todėl specialus statusas neturi įtakos skolos pajėgumui. Tačiau šis skaičius rodo, kad ypatingas statusas leidžia JAV išlaikyti daug didesnį skolos lygį ir mažesnes palūkanų normas. Šis skirtumas gali siekti net 30% BVP.
2 pav Skolos Laffer kreivė
Analizė rodo, kad norint išlaikyti skolą, labai svarbu išlaikyti ypatingą JAV statusą pasaulio finansų rinkose. Kitų šalių pastangos sukurti konkuruojančius saugius turtus gali kelti iššūkių JAV dominuojančiai padėčiai ir turėti įtakos jos skolos valdymo strategijoms.
Nuorodos
Choi, J, D Dang, R Kirpalani ir DJ Perez (2024), „Nepaprastos privilegijos ir JAV valstybės skolos tvarumas“, NBER darbo dokumentas 32129.
Farhi, E ir M majoras (2017 m.), „Naujoji Triffino dilema: JAV fiskalinės ir išorinės trajektorijos“, VoxEU.org, gruodžio 20 d.
Farhi, E ir M Maggiori (2018), „Tarptautinės valiutos sistemos modelis“, Ekonomikos ketvirtinis žurnalas 133(1): 295–355.
Krishnamurthy, A ir A Vissing-Jorgensen (2012), „Bendras iždo skolos poreikis“, Politinės ekonomijos žurnalas 120(2): 233-267.
Krugman, P (2021), „Wonking Out: The Weakening US Dollar“, „The New York Times“.gegužės 28 d.
Rogoff, K (2020), „Krentančios realios palūkanų normos, didėjanti skola: nemokami pietūs?“, Politikos modeliavimo žurnalas 24(4): 778-790.