Ilgą laiką daugelis pažengusiųjų ekonomikos vyriausybių išleido suverenus obligacijas, esančias išskirtinai mažame suverenių derlių (Tambalotti ir kt., 2018). Jie pasinaudojo ne tik mažos palūkanų normos aplinka, bet ir dėl investuotojų noro mokėti priemoką-vadinamąjį „patogumo pajamingumą“ už labai saugias ir skystas suverenias obligacijas (Vayanos ir kt., 2016, Krishnamurthy ir Vissing-Jorgensen 2012).
Tačiau ši „patogumo pajamingumo“ priemoka per pastaruosius trejus metus iš esmės sumažėjo, todėl padidino vyriausybių skolinimosi išlaidas ir sumažina jų fiskalinę erdvę. Viena svarbi priežastis yra ta, kad tikimasi, kad padidės investuotojų turimas vyriausybės skolų pasiūlas. Prognozuojama, kad suverenios skolos išdavimas padidės, o tikimasi, kad ECB obligacijų valdos sumažės, todėl šios obligacijos tampa gausesnės (Schnabel 2025, Bellon ir Gnewuch 2024).
Šiame stulpelyje mes tvirtiname, kad šalia didėjančio grynojo pasiūlos yra dar viena svarbi patogumo pajamingumo sumažėjimo priežastis. T. y., Tiekimo sukrėtimų atgimimas sumažina suverenių obligacijų paklausą.
Paprastai investuotojai turi didelę labai saugių ir skystų suverenių obligacijų paklausą ir nori mokėti priemoką, nes šios obligacijos, pasak Brunnermeier ir kt., Yra. (2024 m.), „Kaip geras draugas“. Tai yra, jie yra šalia (ty jie yra parduodami ir netgi vertinami), kai to reikia labiausiai (ty nuosmukyje, kai dauguma kitų turto kainų krinta). Ši neigiama koreliacija su kitomis turto kainomis reiškia, kad suverenios obligacijos veikia kaip investuotojų draudimas.
Tačiau suverenios obligacijos suteikia draudimą tik paklausos (dezinfliacijos) nuosmukio. Tiekimo (infliacijos) nuosmukyje suverenios obligacijos nebėra draudimas, nes jų tikroji vertė mažėja, kaip ir kitas turtas. Dėl ypatingo suverenių obligacijų paklausos, dėl kurios atsiranda patogumo pajamingumas, todėl priklauso nuo numatomos pasiūlos sudėties ir paklausos sukrėtimų. Aplinkoje, kurioje tikimasi, kad vyraujama tiekimo šokas, suverenios obligacijos yra mažiau vertingos, nes jos yra mažiau naudingos kaip draudimas.
Po „Covid-19“ krizės, išeinančių tiekimo grandinės sutrikimų ir 2022–2023 m. Energijos krizės, išlieka padidėjusi suvokiama kitos „infliacijos katastrofos“ rizika (Hilscher ir kt., 2024, Braggion ir kt., 2023), o tiekimo sukrėtimai išlieka daugiausia dėmesio. Remiantis aukščiau pateikta logika, šis tiekimo sukrėtimų atgimimas investuotojų suvokime lemia mažesnę suverenių obligacijų paklausą ir todėl yra dar viena priežastis, dėl kurios sumažėja patogumo derlius.
Suverenios obligacijos yra „geri draugai“ paklausos nuosmukiai, bet ne tiekimo nuosmukiai
1 paveiksle parodyta tikroji vyriausybės obligacijų ir atsargų vertė per dvi krizes. Didžiosios finansinės krizės metu (kairioji grupė)-dezinfliacinis (paklausos tipo) nuosmukis-realios obligacijų kainos pakilo, palaikomos mažos infliacijos ir mažėjančios palūkanų normos, o realios akcijų kainos iš esmės krito. Priešingai, per 2022–2023 m. Energijos krizę (dešinė skydelis)-infliacijos (tiekimo tipo) nuosmukis-krito tikros obligacijų kainos, o dar labiau nei tikros akcijų kainos.
Šie epizodai iliustruoja, kad vyriausybės obligacijos yra vertingas draudimas nuo paklausos tipo nuosmukių, bet ne nuo pasiūlos tipo nuosmukių. Atsižvelgiant į paklausos sukrėtimus, obligacijų kainos yra neigiamai susijusios su akcijų kainomis („neigiama akcijų rinka β“), leidžianti investuotojams įvairinti. Tačiau, atsižvelgiant į pasiūlos sukrėtimus, obligacijų kainos yra teigiamai susijusios su akcijų kainomis ir tokiu būdu tampa nepatrauklios diversifikacijai.
1 paveikslas Tikrosios turto kainos paklausos ir pasiūlos nuosmukio
Pastabos: Realios turto kainos yra normalizuotos iki 100 2007 m. Rugsėjo mėn. (Kairioji grupė, puiki finansų krizė) ir 2021 m. Spalio mėn. (Dešinė grupė, energetikos krizė). Visos nominalios kainos yra nukreiptos naudojant „Euro Area“ HICP (pvz., Tabakas). Nominalios obligacijų kainos apskaičiuojamos remiantis sintetiniu 10 metų nulinio-Coupono pajamingumu.
Daugiau pasiūlos sukrėtimų sumažina patogumo pajamingumą
Ryšys tarp numatomos paklausos sudėties ir pasiūlos sukrėtimų, sukeliančių ekonomiką, ir prie suverenios skolos patogumo pajamingumo galima užfiksuoti modelyje Arcidiacono ir kt. (2024 m.), Kuriame investuotojai perka suverenias obligacijas ir akcijų portfelį ne tik kaip pirkimo ir palaikymo investicijas, bet ir galimai perparduoti šį turtą krizės metu. Taigi turto vertė atspindi jo grąžą pirkimui ir palaikymą, taip pat perpardavimo vertę krizės metu. Patogumo derlius užfiksuoja šią perpardavimo vertę krizės metu.
Ekonomika susiduria tiek su paklausos, tiek pasiūlos sukrėtimais. Remiantis 1 paveikslu, tikroji obligacijų vertė sumažėja (ar net padidėja) paklausos nuosmukio metu, tuo tarpu tikroji atsargų vertė mažėja per tiekimo nuosmukį. Iš to išplaukia, kad didėjant tikėtinai tiekimo smūgių dalims, obligacijos tampa mažiau patrauklios kaip apsidraudimo nuo nuosmukio, o atsargos tampa patrauklesnės. Taigi patogumo derlius patenka, kaip parodyta 2 paveikslo kairiajame skydelyje.
2 paveikslas Modelis: Patogumo derlius krinta, kai didėja numatoma tiekimo smūgių dalis
Pastabos: (Kairioji plokštė) Šiame modelyje patogumo pajamingumas atspindi perpardavimo vertę, kurią obligacijų vertė vidutiniškai numatomoje krizėje. Norėdami gauti daugiau informacijos, skaitykite Arcidiacono ir kt. (2024). )
Laukiama pasiūlos sukrėtimų dalis nėra lengvai pastebima, tačiau infliacijos rizikos priemoka (IRP) yra tinkamas tarpinis serveris. Konceptualiai, kaip parodyta 2 paveikslo dešiniajame skydelyje, IRP yra glaudžiai susijęs su numatoma tiekimo smūgių dalimi. Taip yra todėl, kad IRP atspindi išmokėjimo vertę esant didelei infliacijos situacijai, palyginti su mažos infliacijos padėties verte. 2015–2021 m. IRP buvo neigiama (žr. 3 paveikslą), ir tai rodo, kad tikimasi, kad vyraus paklausos sukrėtimai, o aukštos infliacijos laikotarpiai buvo susiję su gera ekonomikos būkle (maža išmokėjimo vertė). Nuo 2021 m. IRP yra teigiamas, o tai rodo, kad padidėjo numatomas tiekimo sukrėtimų paplitimas, o aukštos infliacijos laikotarpiai vis labiau siejami su bloga ekonomikos būkle (didelė išmokėjimo vertė; žr. Burban ir kt., 2024).
3 paveikslas Duomenys: Priemoka dėl infliacijos rizikos rodo, kad tikimasi
Empiriškai mes pastebime, kad padidėjęs IRP – padidėjimas, siekiant padidinti numatomą pasiūlos sukrėtimų dalį – iš tikrųjų yra susijęs su kelių santykinai saugių ir skystų euro srities suverenių obligacijų patogumo pajamingumo sumažėjimu. Kaip parodyta 4 paveiksle, 100 bazinių punktų padidėjimas IRP yra susijęs su patogumo pajamingumo sumažėjimu nuo 5 iki 7 bazinių punktų. Norėdami suprasti šio efekto dydį, apsvarstykite Vokietijos bandelių atvejį: vidutinis patogumo pajamingumas imties laikotarpiu (2015-2024) yra 37 baziniai punktai, kas rodo, kad IRP padidėjimas 100 bazių taške-kaip pastebėta nuo 2020 m. Kovo mėn. Iki 2023 m. Gruodžio mėn. Taigi pasiūlos sukrėtimų atgimimas yra svarbi patogumo pajamingumo sumažėjimo priežastis.
4 paveikslas Duomenys: Patogumo derlius krinta, kai padidėja infliacijos rizikos priemoka
Pastabos: Koeficientai vaizduoja (dienos) IRP pokyčio poveikį atitinkamam patogumo pajamingumui. Patogumo pajamingumas matuojamas kaip 10 metų OIS norma + 10 metų CDS-10 metų suvereno pajamingumas. IRP matuojama kaip penkerių metų penkerių metų infliacija, susieta apsikeitimo apsikeitimo sandoriai-linijiškai interpoliuotas laukiamas ilgalaikio infliacijos lygis nuo ECB SPF. Pavyzdys: 2015–2024 m.
Poveikis fiskalinei politikai
Mūsų analizė pabrėžia, kad suvereni skola yra mažiau patraukli investuotojams aplinkoje, kurioje tikimasi, kad pasiūlos sukrėtimai dominuos dėl paklausos sukrėtimų. Tai turi bent du padarinius fiskalinei politikai.
Pirma, tai pabrėžia fiskalinio protingumo poreikį. Neseniai atsiradę tiekimo sukrėtimai sumažino suverenių obligacijų patogumą ir taip padidino vyriausybių skolinimosi išlaidas ir sugriežtino jų fiskalinę erdvę. Vis dėlto ateityje gali pasikeisti sukrėtimai, turintys įtakos ekonomikai – daugiausia už vyriausybės kontrolės ribų. Pavyzdžiui, tarifai atspindi tiekimo šoką (Werning ir kt., 2025), todėl dažnesnės prekybos politikos intervencijos gali dar labiau sunaikinti patogumo pajamingumą.
Antra, mūsų analizė pabrėžia naują mechanizmą, kuris prisideda prie kompromiso, su kuriuo vyriausybės susiduria per infliacijos tiekimo nuosmukį. Smets et al. (2024) rodo, kad tokių krizių metu optimalios politikos būdai yra subsidijos įmonėms ir neturtingiems namų ūkiams, tuo pačiu apmokestinant turtingus namų ūkius. Mūsų darbas pakartoja, kad ši perskirstymo politika turėtų būti įgyvendinta kuo neutraliau. Sutelkdamos dėmesį į perskirstymo politiką ir suvaržydamos bendrą skatinimą, vyriausybės ne tik vengia tolesnio degalų infliacijos, bet ir riboja suverenių skolų tiekimo padidėjimą ir taip padidina jos kainą. Tokiu būdu vyriausybės obligacijos tampa patrauklesne investicija į aplinką, kuriai būdingi pasiūlos sukrėtimai. Jiang et al. (2025 m.), Taikant tinkamą fiskalinę politiką, vyriausybės tam tikru mastu gali „apdrausti savo obligacijų savininkus“ net prieš tiekimo nuosmukį. Paklausos nuosmukyje obligacijų savininkai yra natūraliai apdrausti, kaip tai patvirtina 1 paveikslas. Taigi, įsipareigojant suvaržyti bendrą fiskalinį stimulą tiekimo nuosmukyje, suvereniomis obligacijomis ex ante yra patrauklesnė investicija ir todėl padidėja patogumo derlius.
Nuorodos
Arcidiacono, C, M Bellon ir M Gnewuch (2024 m.), „Pavojingi ryšiai? Skolos pasiūla ir patogumo pajamingumo išsiskyrimas euro srityje“, ESM darbo dokumentas Nr. 63.
Bellon, M ir M Gnewuch (2024 m.), „Pavojingi ryšiai: skolų pasiūla ir patogumo pajamingumo išsiskyrimas euro zonoje“, voxeu.org, lapkričio 8 d.
Braggionas, F, F von Meyerrinck, N Schaub ir M Weber (2023), „Ilgalaikis infliacijos poveikis infliacijos lūkesčiams“, voxeu.org, rugsėjo 13 d.
Brunnermeier, M, S Merkel ir Y Sannikov (2024), „Saugus turtas“, Politinės ekonomikos žurnalas 132 (11).
„Burban“, „V“, „B De Backer“ ir „Vladu“ (2024 m.), „Infliacija (De-) įtvirtinimas euro srityje“, ECB darbo dokumentas Nr. 2964.
Hilscher, J, A Raviv ir R Reis (2024), „Ar tikėtina infliacijos katastrofa?“, Finansų studijų peržiūra.
Jiang, Z, H Lustig, S Van Nieuwerburgh ir M Xiaolan (2025), „Gamyba nerizikinga vyriausybės skola“, NBER darbo dokumentas Nr. 27786.
Kharroubi, E ir F Smets (2024), „Energijos šokai kaip Keinso tiekimo šokai: padariniai fiskalinei politikai“. Europos ekonominė apžvalga 170 (c).
Krishnamurthy, A ir Vissing-Jorgensen (2012), „Bendras iždo skolos paklausa“, Politinės ekonomikos žurnalas 120 (2): 233–267.
Schnabel, I (2025), „Nebėra patogus? Saugus turto gausa ir r*“, Suerf Politikos pastaba Nr. 367.
„Tambalotti“, „A“, D Giannone, M Giannoni ir M iš Negro (2018), „Visuotinės palūkanų normų tendencijos“, voxeu.org, lapkričio 12 d.
Vayanos, D, S Van Nieuwerburgh, R Reis, M Pagano, S Langfield ir M Brunnermeier (2016), „Esbies: Sauga dalimis“, voxeu.org, rugsėjo 20 d.
„I“, „Vuerrieri“ ir „G Lorenzoni“ (2025 m.), „Tarifai kaip išlaidų sukrėtimai: pasekmės optimaliam pinigų politikai“, NBER darbo dokumentas Nr. 33772.
