Jau daugiau nei keturis dešimtmečius diversifikuoto pensijų fondo savininkai yra pripratę prie metinės 5–6% realios grąžos. Bet ne visada taip buvo. Jei pokario metais investuotumėte vieną dolerį į diversifikuotą visų viešai parduodamų įmonių portfelį, 1980 m. vis tiek būtumėte turėję tik vieną dolerį arba realią nulinę grąžą. Vietoj to, jei 1980 m. investavote vieną dolerį, šiandien būtumėte turėję beveik 10 dolerių arba vidutinė metinė grąža būtų 5,28%. Kas pasikeitė 1980 m.? Ir ar tai truks?
Kaip žino bet kuris investuotojas, perfrazuojant Warreną Buffettą, vidinė vertė yra pinigų suma, kuri ateis iš verslo ir kada. Tačiau nusistovėję finansų tyrimai neranda ryšio tarp dividendų ir akcijų kainų nustatymo (Cochrane 2011). Kitaip tariant, išmokėjimas akcininkams dividendų forma nenumato įmonės akcijų vertės. Todėl daroma išvada, kad įmonės verčių kitimas ir kilimas turi būti nulemtas subjektyvių diskonto veiksnių.
Teoriškai dividendai yra puiki priemonė įmonės vertei nustatyti. Visas pelnas, kurį įmonė kada nors generuoja, be bet kokio įmonėje laikomo nuosavo kapitalo, galiausiai bus išmokamas kaip dividendai ateityje, galbūt likviduojant įmonę, kai įmonė nustos veikti. Šių tinkamai diskontuotų dividendų suma yra vidinė įmonės vertė. Tačiau praktiškai dividendai toli gražu nėra tobuli. Tik dalis pelno (vidutiniškai 45%) išmokama dividendais. Dalis pelno paskirstoma kitomis formomis, pavyzdžiui, superkant akcijas ar suteikiant akcijų opcionus darbuotojams. Ir įmonės pasilieka dalį pelno kaip nepaskirstytą pelną investicijoms finansuoti, o ne pasikartoja įmonių obligacijomis ar banko paskolomis. Įmonės vidutiniškai pasilieka 20% savo uždarbio. Kartu su daug didesniu dividendų nei pelno nepastovumu, dėl vėlavimo ir kitokio pelno paskirstymo dividendai yra prastas momentinio ir numatomo būsimo įmonės pelningumo matas.
Dėl šios priežasties, norint nustatyti įmonės vertę, tikslinga atsižvelgti į pelną, o ne į dividendus, kaip darau naujame dokumente (Eeckhout 2024). Juk analitikai dažnai naudoja kainos ir pelno santykį kaip įmonės vertės rodiklį. Tačiau yra vienas įspėjimas, į kurį turime atkreipti dėmesį čia, o ne tada, kai naudojame dividendus: įmonėje sukauptas nepaskirstytasis pelnas. Įmonės vertė didėja, nes lieka daugiau pajamų. Taigi, indėlį į įmonės vertę turime išskaidyti į akcininkų nuosavybę, kuri yra nepaskirstytojo pelno dalis, ir diskontuotą būsimo pelno srautą. Su dividendais tai nėra būtina, nes nepaskirstytasis pelnas galiausiai išmokamas ir kaip dividendai.
1 paveiksle pavaizduota vidutinė rinkos vertė ir skirtingi komponentai, normalizuoti iki 1 1980 m.
figūra 1 Rinkos vertė, pelnas, akcininkų nuosavybė ir skolos kaina (iš kairės į dešinę)
Norėdami susieti būsimą pelną su įmonės verte, turime nusiteikti lūkesčiams. Naudoju dvi versijas: pirma, dabartinis pelnas tiksliai nulemia būsimą tikėtiną pelną, augantį BVP augimo tempu; antra, darau prielaidą, kad realizuotas pelnas yra lygus laukiamam kelių laikotarpių pelnui. Abu metodai duoda labai panašius rezultatus, o tai rodo metodo patikimumą. Tada aš sukūriu priešingą įmonės vertę, keisdamas vieną komponentą vienu metu, o visus kitus išlaikydamas pastovius. Tai yra įprastas makroekonomikos metodas, skirtas įvertinti kiekvieno atskiro komponento indėlį, ty diskontavimą, numatomą pelną ir nepaskirstytąjį pelną (ankstesnį pelną). 2 paveiksle pavaizduotas kiekvieno iš šių trijų komponentų indėlis.
2 pav Kiekvieno komponento priešinga padėtis
Manau, kad diskontavimas turi tik nedidelį vaidmenį, daugiausia dėl nerizikingos normos kritimo, o ne dėl subjektyvaus diskonto faktoriaus. Vietoj to, akcijų rinkos vertinimų kilimą daugiausia lėmė pelno augimas. De Loecker ir kt. (2020) plačiai dokumentuoja rinkos galios didėjimą, matuojamą antkainiais, kainos ir gamybos sąnaudų santykiu. Šiame darbe pateikti duomenys apie pelną patvirtina šią tendenciją. Pelno didėjimo priežastys yra konkurencijos mažėjimas, kurį literatūroje priskiria technologiniai pokyčiai, bendra nuosavybė (Ederer ir Pellegrino 2024), duomenys (Eeckhout ir Veldkamp 2022). Rinkos galia stebima produkcijos rinkose, taip pat ir sąnaudų rinkose, pavyzdžiui, darbo rinkose (Berger ir kt., 2023, Di Mauro ir kt., 2023).
Čia pateikiamos išvados rodo, kad augantis pelnas yra glaudžiai susijęs su įmonių verte. Tai atitinka vis gausėjančią literatūrą, kurioje teigiama, kad uždarbio pasiskirstymas, pavyzdžiui, įmonės darbo jėgos dalies kitimas, turi įtakos įmonių kainodarai (pvz., Lettau ir kt., 2015). Tačiau pelno indėlis į įmonės vertę susideda iš dviejų skirtingų komponentų: laukiamo būsimo pelno ir sukaupto praeityje nepaskirstytojo pelno. Abiem tenka maždaug tokia pati akcijų rinkos verčių augimo dalis. Didėjant pelnui ir įmonėms išlaikant pastovų įmonėje nepaskirstyto pelno procentą, sparčiau augo ir nepaskirstytojo pelno atsargos. Taigi vidutinės įmonės vertės padidėjimas nuo devintojo dešimtmečio gali būti išskaidytas 20 % dėl mažėjančių palūkanų normų, 40 % dėl didėjančio pelno ir 40 % dėl nepaskirstytojo pelno padidėjimo. Todėl didėjantis pelnas – buvęs, dabartis ir ateitis – yra pagrindinis įmonės vertės didėjimo veiksnys.
Ko galime tikėtis ateityje? Ką daryti, jei pelnas nustos didėti? Šiuo metu pastebima nuolatinė pelno augimo tendencija, tačiau tai gali nesitęsti. Viena iš galimų rizikos didėjančiam pelnui yra politikos rizika, ypač konkurencijos politika. Pelnas yra naudingas akcininkams ir įmonių vertei, tačiau jis kenkia vartotojų, pradedančiųjų įmonių ir konkurentų gerovei ir neigiamai veikia inovacijas. Plačiai apibrėžta politikos rizika yra pagrindinis akcijų rinkos svyravimų veiksnys. Baker ir kt. (2021) dokumentuoja, kaip politikos pokyčiai lemia akcijų rinkos vertinimų šuolį. Tai galioja pinigų politikos pokyčiams, bet ir bet kokiems pokyčiams, turintiems įtakos įmonės pelningumui, įskaitant konkurencijos politiką. Žinoma, rinkos galią ir gaunamą pelną lemia daugybė veiksnių, įskaitant technologinius pokyčius, kurių konkurencijos institucijos gali nekontroliuoti.
Jei pelnas sumažėtų iki tokio lygio, kokį stebėjome devintajame dešimtmetyje, akcijų rinkos vertės sumažėtų 40%. Sidabrinis pamušalas yra tai, kad jie toliau nekrenta, nes politikos pakeitimas neturi įtakos nepaskirstytojo pelno atsargoms. Priešinga padėtis, kai pelnas kiekvienais metais išliks 1980 m. lygyje, lemtų, kad akcijų rinka šiandien yra 80 % mažesnė, nes nepaskirstytasis pelnas būtų išaugęs daug mažiau, o padidėjimą lemtų tik mažėjanti nerizikinga palūkanų norma.
Nepaisant to, įmonės, turinčios galią rinkoje, atidžiai stebės politiką, kuri kelia grėsmę jų dominuojančiai padėčiai (Cowgill ir kt., 2022). Todėl nerekomenduoju artimiausiu metu parduoti savo pensijų fondo akcijų. Laukčiau, kol Lina Kahn iš Federalinės prekybos komisijos parduos savo.
Nuorodos
Berger D, K Herkenhoff, A Kostøl ir S Mongey (2023), „Darbdavių rinkos galios šaltiniai ir konkurenciją skatinančios darbo rinkos politikos būdai“, VoxEU.org, liepos 25 d.
Baker, S, N Bloom, S Davis ir M Sammon (2021), “Išskirtinis politikos nulemtų akcijų rinkos šuolių pobūdis“, VoxEU.org, gegužės 21 d.
Cowgill, B, A Prat ir T Valletti (2022), “Politinė galia ir rinkos galia: susijungimų įrodymai“, VoxEU.org, gegužės 16 d.
De Loecker, J, J Eeckhout ir G Unger (2020): „Rinkos galios augimas ir makroekonominės pasekmės“, Ketvirtinis ekonomikos žurnalas 135: 561–644
Di Mauro, F, M Mertens ir B Mottironi (2023), „Didelių įmonių rinkos galios šaltiniai ir kodėl tai svarbu“, VoxEU.org, sausio 17 d.
Ederer, F ir B Pellegrino (2024), „Pasakojimas apie du tinklus: bendra nuosavybė ir produktų rinkos konkurencija“, mimeo, Jeilio universitetas
Eeckhout, J (2024), “Firmų vertė ir pelnas“, CEPR diskusijų dokumentas 19232.
Eeckhout, J ir L Veldkamp (2022), “Duomenų vaidmuo kuriant rinkos galią“, VoxEU.org, rugpjūčio 15 d.
Lettau M, S Ludvigson ir D Greenwald (2015), „Kas judina akcijų rinką?“, VoxEU.org, birželio 30 d.
