2025 m. kovą Vokietijos sprendimas reformuoti savo konstitucinį skolos stabdį sukėlė staigų dešimties metų trukmės vyriausybės obligacijų pajamingumo šuolį visoje euro zonoje, rinkose įvertinus valstybės skolos didėjimo perspektyvą. Po mėnesio 12 ES valstybių narių paprašė suaktyvinti Stabilumo ir augimo pakto (SAP) pabėgimo išlygas, kad būtų atsižvelgta į didėjančias išlaidas gynybai. Šie epizodai išryškina įtampą, esančią ES fiskalinio valdymo centre: jei fiskalinės taisyklės yra iš dalies siekiant nuraminti finansų rinkas, kas atsitiks, kai jų laikytis tampa politiškai nepatogu?
Daugelyje tyrimų daroma išvada, kad gerai parengtos fiskalinės taisyklės ES valstybėse narėse yra susijusios su mažesniu valstybės pajamingumu arba rizikos premijomis, kurios veikia kaip patikimumo didinimo mechanizmas. Tačiau nepaprastai mažai žinoma, ar investuotojai įkainoja faktinį taisyklių laikymąsi. Juk beveik tris dešimtmečius trukusi ES fiskalinių taisyklių istorija rodo, kad taisyklių turėjimas ir jų laikymasis yra du visiškai skirtingi dalykai. Ši spraga yra šios rubrikos motyvacija.
Ką mes darome kitaip
Dauguma esamos literatūros sutelkia dėmesį į tai, ar ES valstybėse narėse taikomos fiskalinės taisyklės, arba į tai, koks griežtas jų dizainas, paprastai matuojamas tokiais indeksais kaip Europos Komisijos fiskalinių taisyklių indeksas (FRI) (pvz., Heinemann ir kt., 2014, Afonso ir Jalles, 2019, Islamaj ir kt., 2024, Căpraru6 ir kt.). Mes sutelkiame dėmesį į tai, kas iš tikrųjų vyksta: ar fiskalinių taisyklių laikymasis ar nesilaikymas padidina vyriausybės skolinimosi išlaidas? The atitikties stebėjimo priemonė Europos fiskalinės valdybos (EFB) sekretoriato – neseniai atnaujintas, įtraukiant 2025 m. – yra naudingas pagrindas šiam klausimui spręsti. Pirma, stebėjimo priemonė yra orientuota į taisykles, kurios yra vienodos visoms euro zonos šalims. Antra, EFB sekretoriato atitikties rodiklis dokumentuoja dvi skirtingas kiekvienos šalies būsenas laikui bėgant: atitiktį ir neatitikimą. Nors ši sąranka nelaikoma atsitiktiniu eksperimentu, tai neabejotinai yra patobulinimas, palyginti su tyrimais, kurie neatskiria taisyklės egzistavimo ir atitikties.
Kaip parodyta Larch ir kt. (2023), skaitinis atitikimas euro zonos šalyse labai skiriasi. Ši įvairių šalių dispersija gali būti panaudota daugiamatėje statistinėje aplinkoje. Akivaizdu, kad skaitinis atitikimas per se gali būti ne visiškai egzogeninis ir priežastinis ryšys gali būti problema. Tačiau mes dalijamės šiais įspėjimais su dauguma esamų dokumentų, kuriuose nagrinėjamas ryšys tarp fiskalinių taisyklių ir skolinimosi išlaidų. Norėdami kontroliuoti laikiną ar ciklišką poveikį, naudojame vidutinius atitikties balus. Konkrečiai, mes sudarome trejų metų slankiojo vidurkio atitikties rodiklius kiekvienai iš keturių ES fiskalinių taisyklių pagal Stabilumo ir augimo paktą – skolos taisyklę, deficito taisyklę, struktūrinio balanso taisyklę ir išlaidų taisyklę, taip pat suvestinį rodiklį. Kiekvienas rodiklis svyruoja nuo nulio (niekada neatitiko reikalavimų per pastaruosius trejus metus) iki vieno (visada atitiko per pastaruosius trejus metus). Trejų metų laikotarpis pasirinktas sąmoningai: jis išlygina vienkartinius ar ciklinius efektus ir geriau atspindi tvarų fiskalinį elgesį, kurį investuotojai gali būti linkę įkainoti obligacijas.
Empirinė sistema yra 20 euro zonos valstybių narių grupė 1999–2025 m. laikotarpiu. Mūsų analizę lemia trys klausimai: ar atitiktis yra susijusi su sumažėjusiu obligacijų pajamingumu? Ar labai įsiskolinusiose šalyse koreliacija stipresnė? Ar jis sustiprėja per finansines krizes?
Ką randame
Atitikties poveikis keturiose ES fiskalinėse taisyklėse nėra vienodas. Aiškiausias rezultatas susijęs su deficito taisykle. Nuolatinis atitikimas – matuojamas kaip pirmiau minėtas trejų metų slenkamasis vidurkis – yra susijęs su statistiškai reikšmingu dešimties metų valstybės obligacijų pajamingumo sumažėjimu maždaug 0,5 procentinio punkto pagal mūsų bazinę specifikaciją. Tai vienintelė taisyklė, į kurią į pirmąjį iš trijų aukščiau išvardintų klausimų (Ar atitiktis siejama su sumažėjusiu obligacijų pajamingumu?) galima atsakyti teigiamai, esant įprastiniam statistinio patikimumo lygiui.
Skolos taisyklė pasakoja panašią, bet šiek tiek sudėtingesnę istoriją. Pats atitikties rodiklis turi teigiamą, tačiau statistiškai nereikšmingą koeficientą. Tai visiškai nestebina: šalies skolos ir BVP santykis, kurį taip pat įtraukiame į analizę, pats yra kaupiamasis praeities skolos taisyklės nesilaikymo rezultatas – taip sakant, labai ilga laikymosi atmintis. Tiesą sakant, atliekant skydelio regresijas nesilaikant skolos taisyklės, atsilikęs skolos ir BVP santykis išlieka reikšmingas su laukiamu ženklu. Kitaip tariant, didesnis (mažesnis) koeficientas yra vidutiniškai susijęs su didesniu (mažesniu) dešimties metų trukmės valstybės obligacijų pajamingumu.
1 pav Atitikties poveikis dešimties metų trukmės valstybės obligacijų pajamingumui
Pastaba: Grupės vertinimai, 20 euro zonos valstybių narių, 1999–2025 m
Bendras atitikties rodiklis, kurio vidurkis yra visose keturiose Stabilumo ir augimo pakto skaitinėse taisyklėse, neduoda tvirto ir statistiškai reikšmingo poveikio nė viena kryptimi, o tai pabrėžia, kad apibendrinimas slepia nevienalytiškumą.
Kodėl cikliškai pakoreguotos taisyklės elgiasi skirtingai?
Tikėtinas paaiškinimas slypi pačių taisyklių prigimtyje. Deficito ir skolos taisyklės išreiškiamos nominaliąja verte ir yra tiesiogiai stebimos realiu laiku, praktiškai be neapibrėžtumo. Investuotojai gali tiesiogiai stebėti, ar šalies deficitas yra didesnis arba mažesnis nei 3% BVP ir ar skolos ir BVP santykis didėja, ar mažėja. Priešingai, išlaidų ir struktūrinio balanso taisyklės apibrėžiamos pagal ciklą pakoreguotus terminus ir priklauso nuo gamybos apimties atotrūkio įverčių – nepastebimų kintamųjų, kurie dažnai peržiūrimi ir iš prigimties yra neapibrėžti. Jei investuotojai į obligacijas negali lengvai patikrinti, ar laikomasi tokios taisyklės, patikimumo signalas gali būti silpnesnis arba triukšmingesnis, o tai riboja bet kokį pajamingumą mažinantį poveikį. Be to, išlaidų arba struktūrinio biudžeto balanso taisyklės laikymasis gali būti susijęs su bendrojo deficito ir skolos santykio pablogėjimu. Nors trumpuoju laikotarpiu tokiais skirtumais siekiama panaikinti ciklo poveikį, išliekantys skirtumai gali rodyti esmines matavimo problemas, pavyzdžiui, pagrindinių makroekonominių kintamųjų prognozavimo šališkumą.
Skolos lygis yra svarbus, bet mažesnis nei tikėtasi
Tiek skolos, tiek deficito taisyklių atveju atitikties rodiklio sąveika su skolos ir BVP santykiu rodo 75–80 % BVP ribą, kurią viršijus atitiktis siejama su mažesniu pajamingumu. Tai reiškia, kad skolai viršijus tam tikrą ribą, taisyklių laikymasis suteikia papildomos naudos pajamingumo požiūriu. Tačiau nė vienas iš šių sąveikos efektų neturi didelio statistinio reikšmingumo, todėl negalime pasiūlyti aiškaus atsakymo į antrąjį iš trijų aukščiau išvardintų klausimų (Ar koreliacija stipresnė labai įsiskolinusiose šalyse?).
Finansų krizės sustiprina deficito ir skolos signalus
Rezultatai, susiję su trečiuoju klausimu (Ar finansinių krizių metu sustiprėja atitikties poveikis?) yra patys ryškiausi, nors ir netikėti. Sisteminės bankininkystės ar valstybių skolos krizės laikotarpiais deficito taisyklės laikymasis yra susijęs su valstybės obligacijų pajamingumo sumažėjimu maždaug 1,5 procentinio punkto, palyginti su reikalavimų nesilaikančiomis obligacijomis, o tai yra reikšmingas įprasto statistinio pasitikėjimo lygio rezultatas. Skolos taisyklės laikymasis krizės metu yra susijęs su sumažėjimu maždaug vienu procentiniu punktu, taip pat statistiškai reikšmingu. Aiškinimas suderinamas su signalizavimo mechanizmu: kai rinkos iš naujo įvertina suverenią riziką dėl ekonominio ir finansinio streso, išlaikant matomų, nominalių fiskalinių suvaržymų laikymąsi, siunčiama patikima žinia, kad rinkos, atrodo, atlygina mažesnėmis pajamomis.
Ką tai reiškia
Kartu šios išvados rodo, kad finansų rinkos gali būti selektyvios nustatydamos fiskalinių taisyklių laikymosi kainą. Atrodo, kad jie reaguoja į taisykles, kurios yra paprastos, skaidrios ir išreikštos lengvai pastebimais terminais. Atrodo, kad jie vidutiniškai mažiau dėmesio skiria taisyklių laikymuisi, kurių matavimas gali būti konceptualiai tvirtas, bet ne toks aiškus realiuoju laiku arba apima sprendimo ir (arba) neapibrėžtumo elementus.
Šios išvados gali turėti praktinių pasekmių ES fiskalinio valdymo sistemai. 2024 m. reforma buvo nukreipta į vieną veiklos rodiklį – grynųjų nacionalinių išlaidų augimo tempą. Vertinant nominaliąja verte, mūsų rezultatai rodo, kad išlaidomis pagrįstos sistemos patikimumas rinkoje negali būti laikomas savaime suprantamu dalyku. Jei investuotojai negali lengvai suprasti, kaip laikomasi naujos taisyklės, arba bendrojo deficito ar skolos skaičiai nepagerėja, kaip prognozuota, nepaisant taisyklių laikymosi (pvz., dėl to, kad ekonomikos augimo prognozės, kuriomis grindžiamas rekomenduojamas valdžios sektoriaus išlaidų greičio apribojimas, pasirodo silpnesnės nei tikėtasi), rinkos drausmės kanalas gali likti nutildytas.
Platesnė reikšmė susijusi su tuo, ką iš tikrųjų atspindi atitiktis. Kaip teigia Rommerskirchen (2015) ir Heinemann ir kt. (2014) teigia, kad pasirinkimas laikytis fiskalinių taisyklių nėra atsitiktinis; jis atspindi pagrindines vyriausybių ir rinkėjų fiskalines nuostatas. Šalys, turinčios stiprią „stabilumo kultūrą“, dažniausiai laikosi reikalavimų ir naudojasi mažesnėmis skolinimosi išlaidomis, todėl sunku priskirti mažesnes pajamas, susijusias su atitiktimi per se, o ne su paslėptomis pirmenybėmis, kurios lemia abu. Taigi, nors mes kontroliuojame skaičių atitiktį, endogeniškumas yra pagrindinis metodologinis iššūkis, kurio šis tyrimas negali visiškai išspręsti.
Autoriaus pastaba: Šioje skiltyje išreikštos nuomonės nebūtinai atspindi Europos Komisijos ar Europos fiskalinės valdybos nuomonę. Skiltyje remiamasi neseniai Europos kolegijoje Briugėje baigtu Alicijos magistro darbu.
Nuorodos
Afonso, A ir JT Jalles (2019), „Fiskalinės taisyklės ir vyriausybės finansavimo išlaidos“, Fiskaliniai tyrimai 40(1): 71-90.
Căpraru, B, G Georgescu ir N Sprincean (2026), „Fiskalinės taisyklės, nepriklausomos fiskalinės institucijos ir suvereni rizika: Europos Sąjungos įrodymai“, Tarptautinis finansų ir ekonomikos žurnalas 31(1): 29-45.
Heinemann, F, S Osterloh ir A Kalb (2014), „Valstybės rizikos premija: fiskalinių taisyklių ir stabilumo kultūros ryšys“, Tarptautinių pinigų ir finansų žurnalas 41: 110-127.
Islamaj, E, AS Penaloza ir S Sommers (2024 m.), „Fiskalinių taisyklių valdingas plitimą slegiantis poveikis globalių krizių metu“, Pasaulio banko politikos tyrimo darbo dokumentas Nr. 10741.
Larch, M, J Malzubris ir S Santacroce (2023), „Skaičių atitiktis ES fiskalinėms taisyklėms: faktai ir skaičiai iš naujos duomenų bazės“, Interekonomika 58(1): 32-42.
Rommerskirchen, C (2015), „Fiskalinės taisyklės, fiskaliniai rezultatai ir finansų rinkos elgsena“, Europos politinių tyrimų žurnalas 54(4): 836-847.
