Investiciniai fondai tapo vis labiau matomi pasaulinėse finansų rinkose. Pavyzdžiui, jų dalis „World Financial Sector“ turto akcijų paketuose siekė 15% 2022 m. (FSB 2023). Tuo pat metu jie veikia pagal santykinai laisvą reguliavimo režimą ir susiduria su strateginiais investuotojų atpirkimo papildomumais (Chen ir kt., 2010). Tai daro juos ypač linkusius į bėgimus, kurie gali sukelti gaisro pardavimą ir neigiamą turto kainų spiralę, kai išsiskyrė kitoms fondams ir rinkos segmentams (Falato ir kt., 2021, Ma ir kt., 2022, Claessens 2024). Atsižvelgiant į tai, pagrindinis klausimas yra tai, kaip investicinių fondų buvimas daro įtaką sukrėtimų perdavimui.
Soverenių skolų rinkos yra pavyzdys. Nepaisant nemažo investicinių fondų pėdsakų (Fang ir kt., 2024), mūsų supratimas apie jų vaidmenį kintamume, kenčiančiame nuo šių rinkų per streso epizodus, išlieka neišsamus. Be to, mums trūksta įrodymų, kaip investiciniai fondai ir kitos investuotojų grupės sąveikauja šiose rinkose per streso epizodus. Suprasti nestabilumo variklius yra labai svarbus, atsižvelgiant į atkakliai aukštą skolų lygį daugelyje pažengusiųjų ekonomikų.
Kaip investiciniai fondai elgiasi suverenių obligacijų rinkose?
Šiame stulpelyje mes apibendriname savo naujausius tyrimus (Anaya Longaric ir kt., 2025), kurioje paaiškiname šiuos klausimus, sutelkdami dėmesį į streso įvykių poveikį euro srities suverenių skolų rinkose per laikotarpį nuo 2007 iki 2023 m. Mes vadiname euro srities politinius įvykius, kurie sukelia stresą suverenių skolų rinkose „eurų katastrofos rizikos sukrėtimai“.
Svarbu studijuoti investicinius fondus euro srities suverenių skolų rinkose, atsižvelgiant į euro katastrofų rizikos įvykius. Investiciniai fondai turi iki 25% neapmokėtų suverenių skolų kai kuriose euro rajono šalyse. Be to, anekdotiniai įrodymai rodo, kad streso epizodų metu jie pasižymi aiškiu elgesiu. Ryškus pavyzdys yra aklavietė tarp Italijos prezidento ir ministro pirmininko per 2018 m. Gegužės mėn. Paskyrimą į kabinetą ir kitus SNAP rinkimus, kurie paskatino baimę dėl stiprios mandato euro-Septic partijoms. Šiame epizode investiciniai fondai pertvarkė iš periferijos iki pagrindinės skolos (1 paveikslas, kairioji skydelis). Priešingai, kiti pagrindiniai investuotojai, tokie kaip bankai, pasirinko periferijos skolą (dešinė grupė). Šį balansavimą lydėjo aštrus ir nuolatinis periferijos derliaus ir nepastovumo padidėjimas, palyginti su pagrindinėmis suverenių skolų rinkomis.
1 paveikslas Dinamika euro srities suverenių skolų akcijų paketuose maždaug 2018 m. Gegužės mėn
Pastabos: Paveiksle parodyta „Core“ ir periferijos suverenių skolų investuotojų raida maždaug 2018 m. Gegužės mėn. Kairiajame šoniniame skydelyje pavaizduoti periferijos (raudonųjų deimantų linijų) ir „Core“ („Blue Triangle Lines“) suverenių skolų fondas. Dešiniajame šoniniame skydelyje pavaizduotos periferijos skolų valdos (raudonos deimantinės linijos) ir bankai (juodosios trikampio linijos).
Euro nelaimių rizika, kaip suverenių obligacijų rinkos streso priemonė
Barro (2006) ir Barro bei Liao (2021) dvasioje mes įsivaizduojame euro katastrofos rizikos sukrėtimus kaip išorines naujoves finansų rinkos įsitikinimams apie euro susijusios, institucinės retos katastrofos tikimybę. Kaip ir finansų rinkos realiuoju laiku, mes ir toliau esame agnostiniai dėl scenarijaus, kuris išsiaiškintų, jei tokia nelaimė būtų materializuojama dėl euro ploto nutraukimo ar šalies pasitraukimo (-ų) ir suverenios skolos pertvarkymo ar įsipareigojimų neįvykdymo.
Kadangi netikėta įsitikinimų apie tokios reto nelaimės tikimybę nepastebi, mes laikomės įgaliotinio kintamojo požiūrio į identifikavimą. Visų pirma, mes naudojame „Euro Area“ periferijos ir pagrindinių suverenių skolų emitentų, kaip įgaliotinio kintamąjį, „Euro Area Periferijos“ ir „Core“ suverenių skolų emitentų.
Keli įrodymai rodo, kad euro katastrofos rizika, tačiau jokio kito makrofinansinio šoko nėra, yra pagrindinis periferijos branduolių kompaktinių diskų pokyčių, pasklindančių mūsų imties laikotarpiu, pokyčių variklis, taigi, kad tai yra tinkamas įgaliotinis kintamasis kintamajam katastrofos rizikos sukrėtimams. Pirmiausia atliekame išsamios dienos naujienų ataskaitų archyvo pasakojimo analizę su dideliais kompaktinių diskų sklaidos judėjimais. Analizė atskleidžia, kad didžiausi kompaktinių diskų smaigaliai plinta sutampa su netikėtais politiniais įvykiais, susijusiais su rinkimų rezultatais, lyderių atsistatydinimu ar nesutarimais tarp nacionalinių vyriausybių ir tarptautinių institucijų. Visi šie įvykiai turi aiškų intuityvų euro katastrofos rizikos sukrėtimų aiškinimą. Antra, makrofinansinių kintamųjų impulsų reakcijų į kompaktinių diskų pasiskirstymo pokyčių modelius negalima racionalizuoti, išskyrus tai, kad sukrėsta euro katastrofos rizikos sukrėtimais.
2 paveikslas Impulsiniai atsakymai į euro katastrofų riziką sukrėtė investicinius fondus „Euro srities“ suverenių skolų.
Pastabos: Kairiajame šoniniame skydelyje pavaizduotas euro ploto (juodojo apskritimo linijos), „Core“ (mėlynojo trikampio linijos) ir periferijos (raudonos deimantų linijos) suverenių skolų (nominalios vertės) suverenių skolų (nominalios vertės) impulsinis atsakas į euro katastrofos rizikos šoką, dėl kurio periferijos šerdies dešimties metų suverenių obligacijų derlingumo pasklido vienu standartiniu nukrypimu. Punktyrinės linijos rodo 90% pasitikėjimo juostas. Dešiniajame šoniniame skydelyje parodytas rinkos vertės akcijų paketo pokyčių skilimas į tuos, kuriuos lemia atitinkamai fondo valdytojų ir fondo investavimo sprendimai.
Investiciniai fondai parduoda periferijos skolas per „Sovereign Stress“ epizodus
Atlikdami empirinę analizę, pirmiausia išnaudojame patentuotą duomenų rinkinį apie pasaulinių investicinių fondų saugumo lygio akcijų rinkinį. Pagrindinė mūsų išvada yra tai, kad reaguojant į euro katastrofų rizikos sukrėtimus, investiciniai fondai nuolat išmeta periferijos skolą, tačiau nekoreguoja pagrindinės skolos akcijų (2 paveikslas, kairioji skydelis). Numatomas poveikis periferijos skolos fondų akcijų paketui yra ekonomiškai reikšmingas. Pavyzdžiui, mūsų vertinimai rodo, kad vienam iš didžiausių eurų katastrofų rizikos sukrėtimų imtyje – būtent 2018 m. Gegužės mėn. – vidutinis fondas sumažino jo periferijos suverenių skolų turą iki 10%. Atsižvelgiant į tai, kad tuo metu neapmokėta investicinių fondų, sudarė apie 13% euro teritorijos suverenių skolų, tai reiškia, kad tai reiškia 1,3% visos neapmokėtos sumos. Tai yra beveik 1,7% visų neįvykdytų sumų, stebimų per šį įvykį, pardavimas.
Periferijos skola parduodama tiek, kad atitiktų fondo ir investuotojų atpirkimą, ir sumažinti jos portfelio svorį (2 paveikslas, dešinė skydelis). Viena vertus, fondai patiria didelius nutekėjimus, todėl jiems reikia atsisakyti kai kurių savo valdų, įskaitant periferijos suverenių skolas. Kita vertus, fondai taip pat nuolat mažina periferijos suverenių skolų portfelio svorį, iš naujo subalansuodami savo portfelį kitam turtui.
Be to, mes dokumentuojame tas lėšas su funkcijomis, kurios koreliuoja su silpnesne fondo investavimo ar fondo vadovo patirtimi apie euro srities suverenių skolų rinkas yra jautresnės: fondai rodo didesnį skolų valdų ir sumažėjimo reagavimą ir nutekėjimą, kai jos nėra gyvenamos, o ne tik požymiai.
Investiciniai fondai yra vienintelis sektorius, parduodantis periferijos skolą
Tada mes atimame iš investicinių fondų sektoriaus ir palyginame jo atsakymus su kitais pagrindiniais euro suverenių skolų savininko sektoriais. Šiuo tikslu analizuojame administracinio saugumo lygio duomenų rinkinį apie visų euro srities nuolatinių investuotojų valdų visatą. Pagrindinė išvada yra ta, kad tik investiciniai fondai, reaguodami į euro katastrofos rizikos sukrėtimus, išleidžia periferijos skolas (3 paveikslas). Bankai jį renkasi per trumpą laiką, o namų ūkiai ir draudimo korporacijos – vidutinės trukmės laikotarpiu. Be to, absorbcija yra sutelkta tarp investuotojų periferijų šalyse ir jų suverenių skolose, tai reiškia padidėjusį investuotojų namų šališkumą reaguojant į euro katastrofų rizikos sukrėtimus (Rojas ir Thaler 2024). Apskritai, mūsų analizė atskleidžia aiškiai prociklinį investicinių fondų elgesį euro srityje suverenių skolų rinkose per nelaimių rizikos epizodus. Mūsų išvados išplečia esamus įrodymus, kuriuose daugiausia dėmesio buvo skiriama bankų elgesiui tokių epizodų metu (Acharya ir Steffen 2015, Altavilla ir kt., 2017, Ongena ir kt., 2019), tačiau netyrinėja, kurie investuotojai, ir dėl kokių priežasčių skatina išpardavimą.
3 paveikslas Impulsiniai atsakymai į euro katastrofų rizikos sukrėtimus dėl periferijos suverenių skolų, atsižvelgiant į investuotojų tipą ir turėtojo teritoriją
Pastabos: Paveiksle parodytas investuotojų poveikis euro katastrofos rizikos sukrėtimui dėl vieno standartinio nuokrypio periferijos suverenios skolos, poveikio (A grupės) ir vidutinio efekto per pirmuosius keturis ketvirčius (B grupė). Mėlynos (geltonos) juostos rodo visų (tik vidaus) laikiklių taškų įvertinimus. Drypties juostos rodo, kad poveikis nėra statistiškai reikšmingas esant 10% lygiui. Euro teritorijos turėtojų sektoriai: B reiškia bankus; HH reiškia namų ūkius; IC reiškia draudimo korporacijas; Jei reiškia investicinius fondus; PF reiškia pensijų fondus; Row yra likęs pasaulis (ne euro zona).
Poveikis tiek fiskalinei, tiek pinigų politikai
Mūsų rezultatai kalba apie svarbius politikos klausimus. Kadangi investiciniai fondai yra pagrindiniai investuotojai į euro srities skolų rinkose, mūsų išvados rodo, kad fiskalinė politika ir vyriausybės paprastai privalo internalizuoti, kad investuotojų apetitas jų akivaizdoje gali būti jautresnis. Kadangi investicinių fondų prociklinis elgesys dažniausiai būna destabilizuojantis, jie gali veikti stiprią drausmingą jėgą fiskalinei politikai. Taigi tarp investicinių fondų galime rasti „obligacijų budrumą“. Tačiau elgesys su investiciniu fondu taip pat gali sukelti per didelį nepastovumą, dėl kurio gali prireikti politikos įsikišimo. Todėl ypač reikia atidžiai stebėti investicinių fondų sektorių, kad būtų galima anksti nustatyti nepagrįstą suverenių skolų rinkos suskaidymą (Lane 2020). Jei toks suskaidymas pablogina sklandų pinigų politikos perdavimą, ECB savo įrankių rinkinyje turi kelis instrumentus, įskaitant perdavimo apsaugos priemonę.
Nuorodos
Acharya, VV ir S Steffen (2015), „Didžiausia“ prekyba kada nors? Suprasti euro zonos banko riziką “, Finansų ekonomikos žurnalas 115 (2): 215–236.
Altavilla, C, M Pagano ir S Simonelli (2017), „Banko ekspozicijos ir suverenus streso perdavimas“, Finansų apžvalga 21 (6): 2103–2139.
Anaya Longaric, P, K Cera, G Georgiadis ir C Kaufmann (2025), „Investiciniai fondai ir eurų katastrofos rizika“, ECB darbo dokumentas Nr. 3029.
Barro, R (2006), „Retosios nelaimės ir turto rinkos XX amžiuje“, Ketvirtinis ekonomikos žurnalas 121 (3): 823–866.
Barro, R ir G Liao (2021), „Retos nelaimės tikimybės ir parinkčių kainodaros“, Finansų ekonomikos žurnalas 139 (3): 750–769.
Chen, Q, I Goldstein ir W Jiang (2010), „Išmokos papildomybės ir finansinis trapumas: įrodymai iš investicinių fondo nutekėjimų“, Finansų ekonomikos žurnalas 97 (2): 239–262.
Claessens, S (2024), „Ne bankinė finansinė tarpininkavimas: tyrimai, politika ir duomenų iššūkiai“, voxeu.org, gegužės 9 d.
Falato, A, A Hortacsu, D Li ir C Shin (2021), „Gaisro pardavimo skolų rinkose“, Finansų žurnalas 76 (6): 3055–3102.
Fang, X, B Hardy ir K Lewis (2024 m.), „Kas turi valstybės skolas ir kodėl tai svarbu“, voxeu.org, spalio 11 d.
FSB (2023), Pasaulinė stebėsenos ataskaita apie ne banką Finansinę tarpininkavimą 2023 m.
Lane, P (2020), „Pandemijos avarinio pirkimo programos rinkos stabilizavimo vaidmuo“, „ECB“ tinklaraštis, birželio 22 d.
Ma, Y, K Xiao ir Y Zeng (2022), „Investicinio fondo likvidumo transformacija ir atvirkštinis skrydis į likvidumą“, Finansų studijų peržiūra 35 (10): 4674–4711.
Ongena, S, A Popov ir N Van Horen (2019), „Nematoma vyriausybės ranka: moralinė prieskonis Europos suverenios skolų krizės metu“, Amerikos ekonomikos žurnalas: makroekonomika 11 (4): 346–79.
Rojas, L ir D Thaler (2024), „Doom Loop“ ir numatytosios paskatos “, Voxeu.org, gruodžio 23 d.
