„Pasmerkimo kilpa“ apibūdina fiskalinio tvarumo rizikos ir finansinio stabilumo rizikos šalutinį poveikį, atsirandantį dėl to, kad vyriausybė ir finansų sektoriai patiria stresą kitame sektoriuje. Konkrečiai kalbant, jei valstybės obligacijos praranda vertę dėl to, kad mažėja vyriausybės kreditingumas, nukenčia finansų įstaigų balansai, nes jos turi daug vietinių vyriausybės obligacijų. Susilpnėjusios finansų institucijos savo ruožtu gali priversti vyriausybę gelbėti finansų sistemą. Tokios gelbėjimo priemonės vyriausybei patiria išlaidų, todėl jos finansams metas dar didesnis šešėlis. Šis užburtas ratas gali paaštrinti ekonomikos nuosmukį (Acharya ir kt., 2014 m., Farhi ir Tirole, 2018 m.) arba netgi sukelti grynai panikos sukeltas krizes (Brunnermeier ir kt., 2016, 2017; Cooper ir Nikolov 2018). Štai kodėl suverenios krizės gali išsivystyti staiga ir gali lengvai tapti nekontroliuojamos.
1 pav Doom kilpa
Norint nutraukti pasmerkimo kilpą, bendra politikos rekomendacija yra nutraukti ryšį tarp finansų sistemos arba trumpiau – bankų ir vyriausybės. Kaip tai galima padaryti? Vienas iš būdų – apriboti bankų vidaus valstybės skolos riziką, pavyzdžiui, taikant reguliavimo reikalavimus. Kitas būdas yra stabilizuoti obligacijų kainas netoli jų pagrindinės vertės, suteikiant centrinio banko apsaugos priemonę perkant obligacijas. Iš tiesų, tokie politikos pasiūlymai pasirodė kaip pamokos, išmoktos iš euro zonos skolų krizės (pvz., Bénassy-Quéré et al. 2019).
Tačiau šis samprotavimas nepaiso kritinio aspekto: kaip vyriausybės kreditorių tapatybė formuoja savo įsipareigojimų nevykdymo paskatas ir galiausiai savo skolos tvarumą. Sumažinus šalies bankų riziką dėl valstybės skolos, vyriausybės paskatos išvengti įsipareigojimų nevykdymo gali susilpnėti dviem būdais (Bolton ir Jeanne 2011, Gennaioli ir kt., 2014). Pirma, jei šalies bankai turi mažesnes vidaus obligacijų apimtis, didesnę dalį turi turėti užsieniečiai. Vyriausybės paprastai yra mažiau linkusios grąžinti užsienio skolintojams nei vietinės, todėl tai padidina įsipareigojimų nevykdymo tikimybę. Antra, jei bankai bus apsaugoti nuo valstybės skolos krizės, valstybės įsipareigojimų nevykdymo pasekmės bus ne tokios rimtos, o tai taip pat gali padidinti įsipareigojimų nevykdymo tikimybę. Šiuos du efektus vadiname atitinkamai „gundymo kanalu“ ir „įsipareigojimo kanalu“. Šiais kanalais politika, mažinanti šalies bankų vidaus valstybės skolos riziką, gali netyčia pakenkti fiskaliniam tvarumui.
Rojas ir Thaler (2024) nagrinėjame šią įtampą tarp žalingo bankų poveikio vidaus valstybės skolai (pasmerkimo kilpa) ir teigiamo poveikio, susijusio su vyriausybių įsipareigojimų nevykdymo paskatomis (gundymo ir įsipareigojimo kanalai). Naudojame paprastą trijų laikotarpių valstybės skolos ir bankininkystės modelį, apimantį daugybę pusiausvyrų – panašių į anksčiau minėtuose tyrimuose naudotas sistemas. Mes sutelkiame dėmesį į strateginį valstybės įsipareigojimų nevykdymo pobūdį. Mūsų analizė atskleidžia nenumatytas intervencijų, kuriomis siekiama nutraukti pasmerkimo kilpą, pasekmes ir pabrėžia netikėtus nesikišimo metodų privalumus.
Nenumatytos bankų rizikos ribojimo pasekmės
Bankų turimų šalies obligacijų ribojimas deaktyvuoja pražūties kilpą, nutraukdamas vieną grandinės grandį: šalies bankų balansai nebeturės neigiamos įtakos, jei valstybės obligacijų kaina krenta, o tai užkerta kelią tolesniam finansiniam stresui.
Tačiau tai susiję su kita rizika ir išlaidomis. Daugumoje šalių vidaus finansų sektorius yra pagrindinis šalies valstybės obligacijų turėtojas. Kaip parodyta 2 paveiksle, 2023 m. vidaus finansų sektoriui priklausė daugiau nei 50 % valstybės skolos tokiose šalyse kaip Ispanija, Italija ir Vokietija. Taigi limitas sukeltų didelį valstybės skolos perkėlimą iš vidaus į užsienio turėtojus.
2 pav Valstybės skolos turėtojų sudėtis
Šaltinis: Eurostatas.
Šis pokytis gali paveikti įsipareigojimų nevykdymo tikimybę per pagundos ir įsipareigojimų kanalus. Kuo mažesnės vietos bankų turimos atsargos, tuo didesnė vyriausybės pagunda nevykdyti įsipareigojimų, nes didesnę skolos dalį turi užsieniečiai. Tuo pačiu, kuo mažiau vidaus finansų sektorius nukentėtų dėl vyriausybės įsipareigojimų nevykdymo, tuo silpnesnis tos vyriausybės numanomas įsipareigojimas grąžinti. Taigi, kur yra problema, kol suverenas iš tikrųjų nevykdo įsipareigojimų? Tiesą sakant, nors bankų rizikos ribojimas gali sumažinti panikos, kurią sukelia pasmerkimo kilpa, tikimybę, su tuo susijusi didesnė esminių įsipareigojimų neįvykdymo rizika padidintų rizikos premijas, taigi ir viešojo sektoriaus finansavimo išlaidas įprastu laikotarpiu. Šios išlaidos turi būti palygintos su naudą, gautą panaikinus pasmerkimo kilpą. Jei pasmerkimo kilpos rizika yra pakankamai maža, kam mokėti nuo jos apsidrausti?
Skolos renacionalizavimo nauda panikos metu
Finansų suirutės metu vyriausybės dažnai patiria didelių fiskalinių išlaidų, pavyzdžiui, gelbėjimo priemonių, kurios priverčia vyriausybę išleisti papildomą skolą. Jei visą naują skolą nupirks užsienio investuotojai, tada vyriausybės pagunda nevykdyti įsipareigojimų sustiprėja, o tai skatina pražūties kilpą. Ir atvirkščiai, jei vietiniai bankai įsigyja papildomą skolą, pagunda nevykdyti įsipareigojimų nekyla, o valstybės skolos kainos nekrenta reaguojant į gelbėjimo programą, o tai veiksmingai išjungia pasmerkimo kilpą.
Kitaip tariant, skolos renacionalizavimas gali veikti kaip stabilizatorius suverenios įtampos laikais, užkertant kelią save stiprinančiai baimei dėl įsipareigojimų nevykdymo. Ir Europos valstybių skolų krizė, ir visai neseniai COVID-19 krizė reiškė skolų renacionalizavimą. Nors tokie investuotojų sudėties pokyčiai dažnai laikomi problema, mūsų teorija rodo, kad jie iš tikrųjų gali būti naudingi ir neturėtų būti ribojami reglamentu.
Politika pinigų sąjungoje
ES lygmeniu ypatingo dėmesio sulaukė du politikos pasiūlymai: pirma, centrinio banko apsaugos priemonė, pvz., ECB perdavimo apsaugos priemonė (TPI), ir, antra, Brunnermeier ir kt. pasiūlymas dėl Europos saugių obligacijų (ESBies). (2016, 2017). Analizuodami investuotojų sudėties ir vyriausybės įsipareigojimų nevykdymo sąveiką, atskleidžiame svarbias abiejų politikos metodų pamokas.
Transmisijos apsaugos priemonė
Kai COVID krizės pradžioje Europos skolos pajamingumas išaugo ir sukėlė baimę dėl pasmerkimo kilpos sugrįžimo, ECB pristatė perdavimo apsaugos priemonę (TPI). Tai leidžia ECB „antrinėje rinkoje pirkti vertybinius popierius, išleistus jurisdikcijose, kuriose finansavimo sąlygos pablogėja, o tai nepateisina konkrečios šalies pagrindiniai veiksniai“ (ECB pranešimas spaudai, 2022 m. liepos 21 d.). Pasmerkimo kilpa sukuria būtent tokius neesmines valstybės obligacijų kainų svyravimus.
Mūsų sąrangoje TPI iš tiesų gali būti veiksminga priemonė siekiant išvengti panikos sukeltos pražūties kilpos. Valstybės skolos kainų mažinimas riboja galimus finansų įstaigų nuostolius, išvengiant didelių gelbėjimo priemonių ir dėl to fiskalinės rizikos perėjimo prie finansinės rizikos.
Tačiau politika turi būti kruopščiai sureguliuota, kad būtų išvengta naujos savaime išsipildančios panikos rizikos. Įsivaizduokite, kad visi privatūs investuotojai parduoda vienos konkrečios vyriausybės obligacijas. Obligacijų kainos krenta, kol pasiekia ribą, iki kurios ECB įsikiša pirkdamas skolą, kad stabilizuotų kainą. Tai apsaugo bankus nuo bet kokių tolesnių nuostolių vėlesnio įsipareigojimų nevykdymo atveju ir sumažina vyriausybės paskatą grąžinti skolas per įsipareigojimų kanalą. Ir tiek, kiek dalis ECB patiriamų įsipareigojimų nevykdymo nuostolių pasidalija valstybėms narėms, tai taip pat sumažina paskatą grąžinti per pagundos kanalą. Todėl suvokiama valstybės įsipareigojimų nevykdymo rizika didėja. Jei ECB perka obligacijas kainomis, viršijančiomis didesnes įsipareigojimų neįvykdymo rizikas dėl investuotojų sudėties pasikeitimo, investuotojo požiūriu, pirminis išpardavimas ECB yra racionalus. Taigi išpardavimas tampa savaime išsipildantis.
Tokios panikos galima išvengti, jei ECB nustatys žemiausią obligacijų kainų ribą, pakankamai žemesnę už jų bazinę vertę. Tačiau grindys neturi būti per žemos, kitaip jos nesugebės pažaboti pradinės doom kilpos panikos. Todėl tinkamos intervencijos slenksčio pasirinkimas yra subtilus pusiausvyros veiksmas.
Rizikos pasidalijimo susitarimai tarp atskirų nacionalinių centrinių bankų ir likusios Eurosistemos atlieka svarbų vaidmenį ieškant šios pusiausvyros. Kuo mažesnis rizikos pasidalijimas, tuo didesnis pageidaujamų intervencijos slenksčių diapazonas obligacijos kainai. Kitaip tariant, mažesnis rizikos pasidalijimas leidžia lengviau sėkmingai kalibruoti TPI.
Europos saugios obligacijos
Pasiūlymą dėl Europos saugių obligacijų (ESBies) sudaro makroprudencinė politika, apribojanti euro zonos bankų turimas obligacijas tik ESB, kurios būtų pagrindinė Europos obligacijų paketo dalis. Taip bankai išvengtų didelių pozicijų savo vyriausybei ir turėtų „saugesnį“ turtą. Tačiau ši politika gali turėti du nepageidaujamus šalutinius poveikius.
Pirma, kaip minėta anksčiau, dėl susilpnėjusių paskatų grąžinti tai gali padidinti finansavimo išlaidas. Antra, nors pasmerkimo kilpa nacionaliniu lygmeniu išnyktų, gali atsirasti nauja pasmerkimo kilpa: pakankamai paplitusi panika dėl euro zonos šalių gebėjimo grąžinti savo skolas gali paskatinti perkainojimą pagrindinės dalies, destabilizuojant finansų sistemą visoje Europoje. Tai savo ruožtu gali priversti kelias šalis gelbėti savo bankus ir sukurti naują, dar didesnį pražūties kilpą Europos lygmeniu.
Autorių pastaba: ši skiltis pirmą kartą pasirodė kaip Europos centrinio banko tyrimų biuletenis. Autoriai dėkoja už Aleksandro Popovo ir Zoe Sprokel komentarus. Čia išsakytos nuomonės yra autoriaus ir nebūtinai atspindi Europos centrinio banko ar Eurosistemos požiūrį.
Nuorodos
Acharya, V, I Drechsler ir P Schnabl (2014), „Piro pergalė? Bankų gelbėjimas ir valstybės kredito rizika“, Finansų žurnalas 69(6): 2689-2739.
Bénassy-Quéré, A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, PO Gourinchas, C Fuest, P Pisani-Ferry, P Martin, I Schnabel, H Rey, N Veron ir J Zettelmeyer (2019), „Euro zona architektūra: kokių reformų dar reikia ir kodėl“, VoxEU.org, gegužės 2 d.
Bolton, P ir O Jeanne (2011), „Valstybių įsipareigojimų neįvykdymo rizika ir bankų silpnumas finansiškai integruotose ekonomikose“, TVF ekonomikos apžvalga 59(2): 162-194.
Brunnermeier, MK, L Garicano, PR Lane, M Pagano, R Reis, T Santos, D Thesmar, S Van Nieuwerburgh ir D Vayanos (2016), „The Sovereign-Bank Diabolic Loop and ESBies“, Amerikos ekonomikos apžvalga 106(5): 508-512.
Brunnermeier, MK, S Langfield, M Pagano, R Reis, S Van Nieuwerburgh ir D Vayanos (2017), „ESBies: safety in the tranches“, Ekonominė politika 32(90): 175-219.
Cooper, R ir K Nikolov (2018), „Vyriausybės skola ir bankininkystės silpnumas: strateginio netikrumo plitimas“, Tarptautinė ekonomikos apžvalga 59(4): 1905-1925.
Europos centrinis bankas (2022), „Perdavimo apsaugos priemonė“, pranešimas spaudai, liepos 21 d.
Farhi, E ir J Tirole (2018), „Mirtinas apkabinimas: valstybės ir finansų balansai pasmerkimo kilpos“, Ekonomikos studijų apžvalga 85(3): 1781-1823.
Gennaioli, N, A Martin ir S Rossi (2014), „Valstybių įsipareigojimų neįvykdymas, vidaus bankai ir finansų institucijos“, Finansų žurnalas 69(2): 819-866.
Rojas, L ir D Thaler (2024), „Šviesioji pasmerkimo kilpos pusė: bankų įsipareigojimai ir paskatos įsipareigojimų nevykdymui“, ECB darbo dokumentų serija, Nr. 2869.