Garsūs balsai išreiškė labai skirtingas nuomones apie Bitcoin. Skeptikai tai pavadino „visų burbulų motina“ (Roubini 2018) ir „Ponzi schema“ (Welch 2017, Carstens 2018). Entuziastai jį gyrė kaip „naujos turto klasės flagmaną“ (Harvey ir kt., 2021) ir „skaitmeninį auksą“ (Popper 2016, Fink 2024). Neseniai šoktelėjusi Bitcoin kaina iki rekordinio lygio dar kartą įžiebė burbulines diskusijas apie kriptovaliutas.
Skirtumai su tradiciniais vertybiniais popieriais
Finansų analitikams sunku atskirti, kuri diskusijų pusė yra teisinga. Turto kainodaros teorija sukuria aiškią konceptualią sistemą, leidžiančią aptikti tradicinių finansinių vertybinių popierių burbulus arba per didelę kainą: palyginkite dabartinę kainą su pagrindine verte, kur pastaroji apibrėžiama kaip diskontuotų pinigų srautų suma. Tačiau toks požiūris nėra ypač naudingas analizuojant kriptovaliutą, kuri nemoka dividendų (bent jau ne fiat valiuta).
Kitas svarbus skirtumas yra tas, kad kriptovaliutos gali būti naudojamos kaip mokėjimo priemonė, o finansiniai vertybiniai popieriai paprastai negali būti naudojami – įsivaizduokite praktinių sunkumų, susijusių su perlaidos siuntimu perleidžiant dalį mėgstamos oro linijų bendrovės nuosavybės. Kriptovaliutos, kaip mokėjimo priemonės, naudojimas sukuria sandorių paklausą. Tuo pačiu metu kriptovaliutos skiriasi nuo fiat valiutų tuo, kad kriptovaliutos paprastai nenaudojamos kaip apskaitos vienetas. Sąskaitoje esanti dolerio arba euro suma ir naujausias prieinamas kriptovaliutos kursas lemia, kiek kriptovaliutos reikia pervesti norint sumokėti. Jei visa kita lygi, reikia pervesti dvigubą kriptovaliutos kiekį, jei jos kursas sumažėja perpus.
1 pav Bitcoin kaina ir aktyvių bitkoinų dalis
Šaltinis: coinmetrics.io. Paskutinis atnaujinimas: 2024 m. lapkričio 27 d.
Bazinis modelis
Daugelis įvairių nuomonių apie kriptovaliutas yra pagrįstos intuicija ir išreiškiamos neoficialiais argumentais. Neseniai paskelbtame dokumente (Van Oordt, 2024) aš naudoju formalesnį požiūrį, kad atskleisčiau, kokio tipo pagrindiniai įsitikinimai pateisina abiejų diskusijų dėl burbulo pusių nuomones, pristatydamas pagrindinį modelį, kuris remiasi klasikine racionalių burbulų modeliavimo sistema (Blanchard). 1978, Blanchard ir Watson 1982). Ši sistema leidžia pasiekti „burbulo“ rezultatus, kai turtas brangsta vien dėl plačiai paplitusio įsitikinimo, kad kaina ir toliau didės. Naujasis modelis pritaiko šią sistemą, kad būtų galima analizuoti kriptovaliutas, kurios susiduria su sandorių paklausa, bet nėra naudojamos kaip apskaitos vienetas.
Ne nulinė bazinė kaina
Pirma, aš išvedu kriptovaliutos keitimo kursą, kurį būtų galima pavadinti bazine pusiausvyra. Šis valiutos kursas atspindi mažiausią įmanomą pusiausvyros kainą, kuri priklauso nuo esamos ir būsimos sandorių paklausos. Bazinį valiutos kursą gali lemti sandorių paklausa, investuotojų paklausa arba abu.
Pradinės pusiausvyros investuotojai gali turėti monetų, nes tikisi jas pelningai parduoti būsimiems vartotojams. Investuotojai tai renkasi tik tada, kai numato pakankamai didelį sandorių paklausos augimą ir pakankamai mažą monetų skaičiaus augimą. Valiutos kursą bazinėje pusiausvyroje lems investuotojų požiūris į būsimą didžiausią diskontuotų sandorių paklausos vienai monetai lygį.
Kai kurie kritikai teigė, kad bitkoinai yra nuliniai (pvz., Taleb 2021). Pradinė pusiausvyra rodo kitaip. Tai rodo, kad nulinė kaina negali būti pusiausvyros rezultatas, su sąlyga, kad investuotojai tikisi tam tikros nenulinės sandorių paklausos dabar arba tam tikru momentu ateityje. Vienintelis įsitikinimas, atitinkantis nulinę kainą, yra įsitikinimas, kad kriptovaliuta nesusidurs su jokia sandorių paklausa ir niekada nesusidurs su jokia sandorio paklausa iš bet kurio asmens ateityje. Dėl pagrindinių kriptovaliutų toks įsitikinimas aiškiai nesuderinamas su realaus pasaulio stebėjimais.
Burbulai
Bazinės pusiausvyros esmė yra ta, kad finansų analitikai turi įvertinti, ar būsimas didžiausias diskontuotos sandorių paklausos lygis vienai monetai gali paaiškinti dabartinį valiutos kursą. Jei toks paaiškinimas neįmanomas, vis tiek galima ginčytis, kad kriptovaliuta yra pagrįsta investicija dėl numatomų investuotojų lėšų įplaukų ateityje. Toks rezultatas modelyje iš tiesų įmanomas ir vadinamas burbulo pusiausvyra.
Kriptovaliutos kursas esant burbulo pusiausvyrai gali būti didesnis nei tas, kurį galima paaiškinti būsimu sandorių paklausos piko dėl papildomos investuotojų paklausos. Investuotojai, esantys burbulo pusiausvyroje, nusprendžia laikyti kriptovaliutą ne norėdami parduoti ją būsimiems vartotojams, o todėl, kad jie tikisi, kad ji padidės dėl plačiai paplitusio investuotojų įsitikinimo, kad kaina ir toliau augs.
Investuotojų turimų monetų dalis
Esminis skirtumas tarp pradinės ir burbulinės pusiausvyros yra investuotojų turimų monetų dalies raida. Esant bazinei pusiausvyrai, investuotojų turimų monetų dalis laikui bėgant linkusi mažėti. Investuotojai parduoda savo monetas vartotojams, kai sandorių paklausa artėja prie (diskontuotų) sandorių paklausos vienai monetai piko. Investuotojų turimų monetų dalis suartėja iki nulio, kai kriptovaliuta pasiekia tą piką.
Priešingai, esant burbulo pusiausvyrai, investuotojų turimų monetų dalis laikui bėgant didėja, nes burbulas išlieka. Jei investuotojai prekiauja kriptovaliuta vis aukštesnėmis kainomis, vartotojams reikės vis mažiau tos kriptovaliutos monetų, kad būtų lengviau atlikti mokėjimus ta pačia suma doleriais. Anksčiau ar vėliau vartotojai optimaliai pakoreguoja savo monetų likučius į mažesnes sumas, kurių jiems reikia, atsižvelgiant į vis aukštesnį valiutos kursą. Šis koregavimas reiškia monetų nuosavybės perkėlimą iš naudotojų į investuotojus. Šis pokytis tęsiasi, kai burbulas ir toliau auga.
Burbulo palaikymas
Standartinė aritmetika rodo, kad norint išlaikyti kriptovaliutų burbulo pusiausvyrą, paprastai reikia nuolatinių grynųjų investuotojų lėšų įplaukų. Dėl nuolatinio monetų nuosavybės perėjimo iš naudotojų į investuotojus iš viso reikalaujama, kad investuotojai nuolat pirktų monetas. Investuotojų monetų pirkimas pusiausvyros kelyje turi būti pakankamai didelis, kad būtų užtikrinta, jog kriptovaliuta padidės pagal investuotojų reikalaujamą grąžos normą.
Kokios yra investicijų įplaukos, reikalingos norint išlaikyti „burbulo“ pusiausvyros kelią? Tai priklauso nuo įvairių veiksnių. Reikalingos grynosios investuotojų lėšų įplaukos yra mažesnės, jei naujai išleidžiama mažiau kriptovaliutos. Didėjanti sandorių paklausa, dėl kurios vartotojai gauna papildomų lėšų, taip pat gali laikinai sumažinti grynąsias investicijų įplaukas, reikalingas burbulo pusiausvyrai palaikyti.
Reikalingos investicijų įplaukos, kad būtų išlaikytas burbulo pusiausvyros kelias, taip pat yra mažesnės, jei investuotojų reikalaujama grąža yra mažesnė. Mažesnė reikalaujama grąža galėtų būti pateisinama, jei investuotojai kriptovaliutą suvoktų kaip draudimą nuo blogų pasaulio būsenų arba „skaitmeninį auksą“. Tokia draudimo hipotezė reiškia, kad investuotojai norėtų laikyti kriptovaliutą nepaisant nuolat mažos tikėtinos grąžos.
Ponzi schemos kaltinimas
Kai kurie „burbulo“ stovyklos nariai kriptovaliutas, tokias kaip Bitcoin, pavadino Ponzi schema. Ponzi schema yra operacija, kurios organizatoriai sumoka grąžą ankstesniems investuotojams iš lėšų, kurias į schemą įdėjo vėlesni investuotojai, kurie savo ruožtu apmokami iš lėšų, įneštų dar vėlesnių investuotojų, o organizatoriai nugriebia viršų. Individualus investuotojas gali gauti naudos iš prisijungimo prie Ponzi schemos, jei schema tęsiasi, tačiau būsimiems investuotojų pinigų srautams bendrai būdinga neigiama dabartinė vertė, net jei schema išlieka. Ar kriptovaliutos dalijasi šia savybe, kad sukauptų pinigų srautus investuotojams?
Kruopšti analizė rodo, kad bendri investuotojų į kriptovaliutą, kuri seka bazinės kainos keliu, išmokėjimai nėra lygiaverčiai investuotojų, naudojamų Ponzi schemoje, išmokoms. Tiesa, investuotojai patiria neigiamus bendrus grynųjų pinigų srautus, kai iš pradžių įsigyja monetas, tačiau jie tikisi teigiamų bendrų pinigų srautų parduodant monetas būsimiems vartotojams, kai kriptovaliuta artėja prie vartotojų paklausos vienai monetai piko. Esant pradinei pusiausvyrai, investuotojai gauna naudos iš kriptovaliutos laikymo tiek individualiai, tiek bendrai.
Investuotojai į kriptovaliutą, kurios kainų kelias eina pagal burbulo pusiausvyrą, gali patirti bendrus pinigų srautus, kurie yra lygiaverčiai investuojant į Ponzi schemą. Taip yra, jei šios sąlygos kartu yra teisingos: (1) kriptovaliutos emisija yra neneigiama, (2) investuotojų reikalaujama grąža yra neneigiama ir (3) vartotojų paklausos augimo tempas bus nuolat mažesnis. nei reikalaujama grąža tam tikru momentu ateityje. Sąlygos (2) ir (3) yra gana standartinės, tačiau sąlyga (1) priklauso nuo kriptovaliutos tiekimo konstrukcijos.
Daugumos, bet ne visų, kriptovaliutų pasiūla yra fiksuota arba didėja laikui bėgant. Norint išlaikyti tokių kriptovaliutų burbulo pusiausvyros kainų kelią, reikia nuolatinių grynųjų investuotojų lėšų įplaukų. Kitaip tariant, jei finansų analitikai negali paaiškinti tokios kriptovaliutos įvertinimo didžiausia diskontuotos sandorio paklausos vienai monetai verte, tikimasi, kad bendras investuotojų pelnas bus labai panašus į Ponzi schemą.
Nuorodos
Blanchard, OL (1979), „Spekuliaciniai burbulai, avarijos ir racionalūs lūkesčiai“, Ekonomikos laiškai 3(4): 387–9.
Blanchard, OJ ir MW Watson (1982), „Burbulai, racionalūs lūkesčiai ir finansų rinkos“, NBER darbo dokumentas 982.
Bolt, W ir MRC Van Oordt (2019), „Spekuliacija ir virtualios valiutos kaina“, VoxEU.org, 2019 m. gegužės 14 d.
Carstens, A (2018), „Pinigai skaitmeniniame amžiuje: koks centrinių bankų vaidmuo?“, svečių paskaita Goethe’s universitete, vasario 6 d.
Danielsson, J (2018), „Kriptovaliutos yra prastos investicijos“, VoxEU.org, birželio 15 d.
Danielsson, J (2022), „Kriptovaliutų pabaigos pradžia“, VoxEU.org, lapkričio 29 d.
Delikouras, S, G Korniotis ir S Bhambhwani (2019), „Pagrindiniai kriptovaliutų kainų veiksniai“, VoxEU.org, rugpjūčio 24 d.
Fink, L (2024), „BlackRock generalinis direktorius Larry Fink: Manau, Bitcoin yra teisėta finansinė priemonė“, CNBC interviu, liepos 15 d.
Garratt, RJ ir MRC Van Oordt (2023), „The Crypto Multiplier“, BIS darbo dokumentas 1104.
Harvey, CR, A Ramachandran ir J Santoro (2021 m.), DeFi ir finansų ateitisHobokenas, NJ: John Wiley & Sons, Inc.
Landau, JP (2022), „Kripto valiutos ir skaitmeniniai pinigai: įvertinimas“, VoxEU.org, birželio 27 d.
Kawashima, Y, R Mittal ir E Feyen (2022 m.), „Kripto turto augimas: evoliucija ir makrofinansiniai veiksniai“, VoxEU.org, kovo 19 d.
Obermann, T, N Gandal, JT Hamrick ir T Moore (2017), „Kainų manipuliavimas Bitcoin ekosistemoje“, VoxEU.org, birželio 22 d.
Papsdorf, P, J Schaaf ir U Bindseil (2022), „Bitcoin iššūkis: kaip sutramdyti skaitmeninį plėšrūną?“, VoxEU.org, sausio 7 d.
Popper, N (2016), Skaitmeninis auksas: Bitcoin ir vidinė istorija apie netinkamus žmones ir milijonierius, bandančius iš naujo išrasti pinigus, Niujorkas: HarperCollins.
Roubini, N (2018), „Kripto yra visų sukčių ir (dabar numuštų) burbulų motina“, liudijimas JAV Senato bankininkystės, būsto ir bendruomenės reikalų komiteto posėdyje „Kriptovaliutų ir blokų grandinės ekosistemos tyrinėjimas“, spalio mėn. .
Taleb, NN (2021), „Bitcoin, Currencies and Fragility“, Kiekybiniai finansai 21(8): 1249–55.
Uhlig, H ir L Schilling (2018), „Some simple Bitcoin Economics“, VoxEU.org, spalio 11 d.
Van Oordt, MRC (2024), „Apie kriptovaliutų kainų burbulus“, Tinbergen instituto diskusijų dokumentas 2024-050.
Von Luckner, CG, CM Reinhart ir K Rogoff (2023), „Naujojo amžiaus tarptautinių kapitalo srautų iššifravimas“, Monetarinės ekonomikos žurnalas 138, 104–22.
Welch, I (2017), „Bitcoin Is an Energy-Wasting Ponzi Scheme“, Tinklaraštis Zócalo viešojoje aikštėje, spalio 20 d.
