Turto kainos žymiai sustiprina ekonomikos ciklus. Kai įmonės naudoja turtą kaip užstatą, šio turto vertė lemia jų galimybes investuoti. Vykstant ekonominei plėtrai, turto vertė didėja, o tai skatina investicijas ir toliau skatina augimą. Ir atvirkščiai, nuosmukio metu turto kainos smunka, mažėja investicijos ir gilėja nuosmukis. Šią dinamiką jau seniai formalizavo Bernanke ir Gertler (1989) bei Kiyotaki ir Moore (1997).
Svarbiausias dalykas yra tai, kad šio mechanizmo dydis priklauso nuo to, kiek investicijų priklauso nuo turto vertės. Savo ruožtu šiems santykiams įtakos turi įmonės gebėjimas savarankiškai finansuoti, palyginti su jos priklausomybe nuo jos turimo turto, tinkamo užstatu. Akivaizdu, kad ši priklausomybė įvairiose įmonėse skiriasi: yra žinoma, kad didelės įmonės daug geriau savarankiškai finansuoja savo investicijas iš rinkos finansavimo ar nepaskirstytojo pelno, palyginti su mažesnėmis įmonėmis.
Iš karto matyti, kad įmonių dydžių pasiskirstymas arba, plačiau tariant, įmonių gebėjimas savarankiškai finansuoti arba tiesiogiai patekti į finansų rinkas, turi įtakos tam, kiek bendros investicijos (taigi ir ekonominiai svyravimai) priklauso nuo turto kainų. Dabar įmonės dydžio pasiskirstymas įvairiose šalyse labai skiriasi. Pavyzdžiui, ES šalyse esama nevienodo užimtumo pasiskirstymo įmonių lygmeniu, kaip parodyta 1 paveiksle. Įmonės Italijoje arba Portugalijoje paprastai yra mažesnės nei Danijos ar Suomijos įmonės.
Todėl yra esminių priežasčių, kodėl sukrėtimas, turintis įtakos turto kainoms, gali lemti nevienodus verslo ciklus įvairiose šalyse, remiantis stebimu įmonių pasiskirstymu. Toks nuspėjamas nevienalytiškumas iš karto aktualus politikos formuotojams, kurių sprendimai daro poveikį įvairiems regionams, ypač jei jie teikia pirmenybę vienodam poveikiui. Puikus pavyzdys yra ECB. Jos pinigų politikos sprendimai daro įtaką šalims, kuriose įmonės pasiskirstymas labai skiriasi, o tai reiškia, kad dėl vieno pinigų politikos šoko gali atsirasti skirtingų šalių narių verslo ciklų, o tai padidins bendros valiutos išlaikymo išlaidas.
1 pav Užimtumo dalis pagal užimtumo kategorijas
Pastabos: Stulpeliai rodo kiekvienos šalies įmonių, priklausančių kiekvienai iš penkių užimtumo klasių, bendrą užimtumo dalį. CHE = Šveicarija, GBR = Jungtinė Karalystė, DNK = Danija, FIN = Suomija, FRA = Prancūzija, BEL = Belgija, SWE = Švedija, NLD = Nyderlandai, ESP = Ispanija, PRT = Portugalija, ITA = Italija, CZE = Čekija.
Šaltinis: Autoriaus skaičiavimai, pagrįsti CompNet duomenų baze (9th Vintage)
Héricourt ir kt. (2024), tyrinėjame šio mechanizmo kiekybinę svarbą. Mūsų tikslas yra sukurti metodiką, naudojant išsamius įmonės lygio duomenis iš vienos šalies, siekiant įvertinti, kaip bendrosios investicijos reaguoja į finansavimo apribojimus kitose šalyse. Mes norime tai pasiekti naudodami tik suvestines įmonės dydžio pasiskirstymo charakteristikas ir neturėdami išsamių įmonės lygio duomenų tose šalyse.
Pirmiausia įvertiname investicijų reakciją į užstato vertės pokyčius įmonės lygmeniu Prancūzijoje, daugiausia dėmesio skirdami Prancūzijos įmonių 1994–2015 m. kvantiliams. Kvantiliai parenkami siekiant suskirstyti Prancūzijos įmonių visumą į kategorijas, turinčias nevienalyčių kredito apribojimų. Tada įvertinimo rezultatai priskiriami kitoms šalims, kuriose turime duomenų apie įmonių pasiskirstymą, bet neturime individualių balansų. Darome prielaidą, kad įmonės, užimančios panašias pozicijas savo atitinkamuose pasiskirstymuose, rodo panašias investicijų reakcijas į užstato verčių pokyčius. Ši prielaida leidžia apytiksliai įvertinti investicijų atsakymų pasiskirstymą šalyse, kuriose nėra įmonės lygio balanso duomenų, ir įvertinti bendrą užstato kanalą.
Prieš pasiekiant šį tikslą, reikia išspręsti keletą iššūkių. Pirma, mums reikia įmonės lygio duomenų apie investicijų ir užstato vertes vienoje šalyje, ty Prancūzijoje. Dažnas užstato matas yra nekilnojamojo turto vertė, kurią naudoja Chaney ir kt. (2012 m.) įtraukta į listinguojamų JAV įmonių imtį. Tačiau finansiniai suvaržymai greičiausiai yra mažiausiai paveikti listinguojamų bendrovių, o tai rodo, kad šie duomenys rodo žemesnę faktinių investicijų atsakymų ribą. Čia mes sujungiame balanso duomenis apie Prancūzijos firmų visatą su informacija apie vietines nekilnojamojo turto kainas.
Antra, yra gerai žinomos investicijų ir nekilnojamojo turto kainų vienalaikiškumo ir endogeniškumo problemos, kurias sprendžiame po Chaney ir kt. (2012). Jų požiūrį smarkiai kritikavo Welchas (2021), o mes įtraukiame jo komentarus į daugybę alternatyvių specifikacijų, kurios patvirtina priežastinį ir nevienalytį ryšį nuo nekilnojamojo turto kainų iki investicijų į Prancūzijos įmonių pasaulį.
Trečia, norint priskirti poveikį, apskaičiuotą pagal Prancūzijos duomenis, kitoms šalims, mums reikia informacijos apie įmonių pasiskirstymą tose šalyse. Konkrečiai, mes reikalaujame paskirstyti įmones įvairiuose kvantiliuose, naudojamuose Prancūzijos duomenų įvertinimuose, kuriuos gauname iš CompNet. Nevienodą Prancūzijos duomenų poveikį galime priskirti kitoms šalims, turinčioms panašias finansines sistemas, ypač toms, kurios panašiai priklauso nuo bankų finansavimo. Be Prancūzijos, mūsų analizė apima devynias Vakarų Europos šalis (Belgija, Danija, Suomija, Vokietija, Italija, Nyderlandai, Portugalija, Ispanija ir Švedija). Palyginimui taip pat atsižvelgiame į Čekiją, buvusią pereinamojo laikotarpio šalį, kurioje kredito suvaržymai greičiausiai yra sunkesni nei Vakarų Europoje; Šveicarija, Vakarų Europos šalis, nepriklausanti ES; ir JK, žinoma dėl savo reikšmingo rinkos finansavimo sektoriaus.
Mes darome dvi pagrindines išvadas. Pirma, vidutinis Prancūzijos įmonių investicijų jautrumas nekilnojamojo turto kainų pokyčiams yra maždaug 0,2. Svarbu tai, kad įvertinimai labai skiriasi priklausomai nuo įmonės dydžio: mažiausios įmonės mažiausiai tris kartus greičiau reaguoja į užstato vertės pokyčius, palyginti su didžiausiomis įmonėmis. Šis nevienalytiškumas būdingas įvairiems dydžio matams, pvz., užimtumui ir realiajai pridėtinei vertei. 2 paveiksle pavaizduojame elastingumus, įvertintus pagal įmonių užimtumo klases.
Šie įvertinimai yra patikimi įvairiuose duomenų šaltiniuose ir valdikliuose. Nors apskaičiuotas poveikis yra mažiausias didelėms įmonėms, kurių kreditas, ko gero, yra mažiausiai suvaržytas, jis išlieka statistiškai reikšmingas.
2 pav Investicijų jautrumas užstato vertės pokyčiams Prancūzijoje
Pastabos: Grafike pavaizduoti apskaičiuoti koeficientai iš regresinės investicijos į įmonių nekilnojamojo turto vertę. Visi koeficientai yra reikšmingi 1% lygyje.
Šaltinis: Héricourt ir kt. (2024 m.)
Įmonių dydžių pasiskirstymas įvairiose šalyse skiriasi, kaip parodyta 1 paveiksle. Elastingumo įverčiai skiriasi atsižvelgiant į įmonės dydžio pasiskirstymą, kaip parodyta 2 paveiksle. Šie du nevienalytiškumo šaltiniai kartu sukuria potencialiai reikšmingus užstato kanalų skirtumus bendrame lygyje tarp šalyse. Šis samprotavimas veda prie antrosios pagrindinės mūsų išvados. Nustatome reikšmingą įvertintų reakcijų į įkaitus sukrėtimus įvairiose šalyse nevienalytiškumą, susijusį su įmonių pasiskirstymo skirtumais (žr. 3 pav.).
Dėl didelių įmonių paskirstymo skirtumų įvairiose šalyse bendrų investicijų jautrumas įkaito sukrėtimams svyruoja nuo 0,16 Šveicarijoje iki 0,25 Čekijos Respublikoje. Atsižvelgiant į euro zonos nares, įverčiai svyruoja nuo 0,18 Suomijoje iki 0,25 Belgijoje. Šie rezultatai yra patikimi atliekant įvairius agregavimo pratimus, naudojant skirtingus įmonės dydžio tarpinius serverius. Praktiškai tai reiškia, kad identiškas nekilnojamojo turto kainų šokas (pvz., pinigų politikos šokas) sukelia 1,3–1,4 karto didesnį investicijų atsaką Belgijoje ar Čekijoje, palyginti su Suomija ar Prancūzija.
3 pav Suvestinio užstato kanalo heterogeniškumas Europoje
Pastabos: juostos rodo šalies lygmens įkaito kanalo įvertinimus, apskaičiuotus sujungiant rezultatus, gautus iš Prancūzijos duomenų, parodytų 2 paveiksle, su konkrečios šalies informacija apie įmonių paskirstymą, kurią teikia CompNet (9th Vintage).
Šaltinis: Héricourt ir kt. (2024 m.)
Vienas iš pagrindinių šio nevienalytiškumo šaltinių yra svarbus mažų įmonių vaidmuo nustatant bendros investicijų reakcijos į įkaito šoką mastą. Šis atradimas yra šiek tiek netikėtas, atsižvelgiant į neproporcingą didelių įmonių įtaką bendrai dinamikai, kaip pabrėžiama vis gausėjančioje literatūroje, kurią sukūrė Gabaix (2011). Nors mažos įmonės daro santykinai nedidelį poveikį bendrai dinamikai, jos yra labai svarbios nustatant bendrų investicijų atsako į įkaito sukrėtimus mastą.
Išvada turi įdomių politinių pasekmių. Nacionalinėms institucijoms turėtų kelti susirūpinimą ryškus nevienalytis įkaito sukrėtimų poveikis įmonėms. Dėl to atsirandantys nevienalyčiai sukrėtimų dėl užstato padariniai įvairiose šalyse turėtų kelti susirūpinimą tarptautiniams politikos formuotojams, ypač ECB.
Nuorodos
Aron, K ir J Muellbauer (2022), „Pasaulinis klimato greitintuvas ir finansinis greitintuvas: Putino karo bendrų bruožų ir pasekmių išaiškinimas“, VoxEU.org, kovo 24 d.
Bernanke, B ir M Gertler (1989), „Agentūros išlaidos, grynoji vertė ir verslo svyravimai“, Amerikos ekonomikos apžvalga 79(1): 14–31.
Chaney, T, D Sraer ir D Thesmar (2012), „Užstato kanalas: kaip nekilnojamojo turto sukrėtimai veikia įmonių investicijas“, Amerikos ekonomikos apžvalga 102(6): 2381–2409.
Gabaix, X (2011), „Suvestinių svyravimų granuliuota kilmė“, Ekonometrija 79: 733–772.
Hericourt, J, J Imbs ir L Patureau (2024), „Užstato kanalas šalyse ir tarp šalių“, CEPR diskusijų dokumentas Nr. 19566.
Kiyotaki, N ir J Moore (1997), „Kredito ciklai“, Politinės ekonomijos žurnalas 105(2): 211–248.
Sala, L, T Monacelli, A Rebucci ir R Cardarelli (2008), „Kinantis būsto ciklas ir jo įtaka pinigų politikai“, VoxEU.org, balandžio 26 d.
Welch, I (2021), „Netikros išvados, padarytos dėl laiko eilučių keitimo mastelio: nekilnojamojo turto sukrėtimai nepaveikė įmonių investicijų“, SSRN darbo dokumentai.