Paprastai manoma, kad standartiniai makroekonominiai empiriniai užsienio valiutų kursų modeliai netinkamai atitinka duomenis (pvz., Meese ir Rogoff 1983, Cheung ir kt. 2005, Itskhoki ir Mukhin 2021). Tačiau mes pastebime, kad šie modeliai labai tinka JAV doleriui XXI amžiuje. „Standartinis“ modelis, apimantis realias palūkanų normas, numatomos JAV ir užsienio šalies infliacijos matą, visapusį JAV prekybos balansą ir pasaulinės rizikos bei likvidumo paklausos matavimus, yra gerai pagrįstas JAV duomenimis, palyginti su kitais G10. valiutomis. Piniginiai kintamieji (ty realios palūkanų normos ir numatoma infliacija) ir nepiniginiai kintamieji vaidina vienodai svarbų vaidmenį paaiškinant valiutos kurso pokyčius. Nuo aštuntojo dešimtmečio iki dešimtojo dešimtmečio pradžios modelis buvo prastas, tačiau modelio našumas nuolat gerėjo iki šių dienų. Manome, kad geresnė pinigų politika (infliacijos siekimas) lėmė pagerėjimą, nes dingo galimybės išsipildyti lūkesčiams. Pateikiame įvairių įrodymų, kurie sieja pinigų politikos pokyčius su valiutos kurso modelio veikimu.
Išsamią informaciją rasite mūsų naujausiame dokumente (Engel ir Wu 2024). Šiame stulpelyje nepateikiamos techninės detalės ir nuorodos į literatūrą, kuri yra straipsnyje. Nagrinėjame dolerio determinantus euro, Didžiosios Britanijos svaro, Kanados dolerio, Australijos dolerio, Naujosios Zelandijos dolerio, Norvegijos kronos ir Švedijos kronos atžvilgiu. Japonijos jena ir Šveicarijos frankas yra ypatingi atvejai, kuriuos aptariame atskirai.
Empirinis modelis susieja dvišalių mėnesinių valiutų kursų pokyčius su:
- Realios palūkanų normos JAV ir „užsienio“ šalyje. Dauguma valiutų kursų makro modelių teigia, kad didesnė realioji palūkanų norma skatina stipresnę valiutą. Dėl JAV realiosios palūkanų normos padidėjimo doleris brangsta, o didesnė užsienio realioji palūkanų norma yra susijusi su dolerio nuvertėjimu.
- Infliacija. Galbūt paradoksalu, bet didesnė infliacija JAV turėtų lemti dolerio brangimą (o didesnė užsienio infliacija – dolerio nuvertėjimą). Tai yra Naujojo Keinso makroekonominės paradigmos išvada, kai pinigų politika yra patikima. Didesnė infliacija (per pastaruosius metus) verčia centrinius bankus, kurie siekia infliacijos, sugriežtinti. Kadangi jau kontroliuojame realias palūkanų normas, kurias lemia dabartinė pinigų politikos pozicija, šis kanalas atspindi būsimų pinigų politikos veiksmų lūkesčius.
- Prekybos balansas apie prekes ir paslaugas JAV. Didėjant prekybos deficitui, JAV grynojo užsienio turto padėtis blogėja. Ypač XXI amžiaus pradžioje rinkos susirūpino, kad bus imtasi dolerio susilpninimo politikos, siekiant sumažinti išorės skolos vertę, todėl didesnis prekybos deficitas siejamas su dolerio vertės sumažėjimu.
- Pasaulinė rizika. Doleris laikomas „saugia prieglobsčio“ valiuta. Tais laikais, kai pasaulinė rizika yra didelė (kai čia matuojama obligacijų rinkos skirtumais), doleris stiprėja.
- Likvidumas. Be to, pasaulinio streso metu rinkos padidina likvidaus turto doleriais paklausą. Šiai paklausai didėjant, didėja JAV iždo turto „patogumo pajamingumas“, o doleris brangsta.
- Perkamosios galios paritetas. Kai santykinė dolerio perkamoji galia yra labai nesuderinama, atsiranda (silpna) tendencija grįžti į perkamosios galios pariteto (PPP) lygį.
Modelio įvertinimas
Modelis apskaičiuojamas pagal valiutą ir kartu pagal skydelio įvertinimą. Makrokintamieji paprastai turi ženklą ir dydį, atitinkantį ekonomikos teoriją ir paprastai yra gana statistiškai reikšmingi, vertinant nuo 1999 m. sausio mėn. iki 2023 m. rugpjūčio mėn. Atspirties taškas čia pasirinktas todėl, kad jis atitinka euro atėjimą. 1 paveiksle pavaizduotos modelio pritaikytos vertės pagal faktinį valiutos kursą.
Konkrečiai, kadangi modelis yra įvertintas pagal mėnesinį valiutos kurso pokytį, čia pavaizduotų lygių pritaikyta vertė kaupia apskaičiuotą modelio pokytį kiekvieną mėnesį, kad būtų sukurtas modelio atitikimas valiutos kurso (logo) lygiui. Pradinė kumuliacijos vertė parenkama taip, kad bendras pritaikytų verčių vidurkis būtų lygus bendram duomenų vidurkiui.
Svarbu pažymėti, kad mes neprognozuojame valiutų kursų. Pavyzdžiui, empirinis modelis naudoja 2000 m. sausio mėn. duomenis, kad paaiškintų 2000 m. sausio mėn. valiutos kursą. Net jei valiutų kursų makroekonominiai modeliai yra geri modeliai, jie tikriausiai nėra naudingi prognozei. Dažniausiai valiutų kursai keičiasi kiekvieną mėnesį dėl nenumatytų aiškinamųjų kintamųjų pokyčių. Tačiau šių nenumatytų pokyčių pagal apibrėžimą negalima prognozuoti, todėl prognozuoti valiutų kursų pokyčius tampa labai sunku net ir turint geriausią modelį.
Modelis tinka
Pereinant į 1 paveikslą, kaip pavyzdį paimant euro kursą, pritaikytos vertės gerai atkartoja pradinį JAV dolerio brangimą 1999–2000 m., o vėliau JAV dolerio nuvertėjimą nuo 2001 m. iki 2008 m. Pritaikytos serijos taip pat atitinka 2008 m., 2010 m. ir 2013 m. staigus JAV dolerio pabrangimas. Tiek duomenys, tiek pritaikytos eilutės rodo dolerio kurso padidėjimą nuo 2013 m. Modelio numanoma serija taip pat labai gerai tinka modeliui po 2020 m., imituodama V formą nuo 2021 iki 2023 m. Raudonos ir mėlynos linijų glaudus atitikimas galioja visoms kitoms valiutoms skirtingais 1999–2023 m. periodais.
1 pav Duomenų ir modelio numanomų valiutų kursų palyginimas
Tinkamumas laikui bėgant pagerėjo
Tačiau modelis neatitiko ankstesnių pavyzdžių. Tai patvirtiname įvertindami 20 metų slenkančių imčių modelį, pradedant 1973 m. Ankstesnėse imtyse atitikimas buvo prastas – kintamieji paprastai yra statistiškai nereikšmingi. Kartais, kai jie yra reikšmingi, jie turi neteisingą ženklą ir R-kvadratinės reikšmės yra mažos. F– aiškinamųjų kintamųjų bendros reikšmės testai negali atmesti nulio. Tačiau yra beveik monotoniškas padidėjimas F-statistika ir R-kvadratinės vertės, kai imtys progresuoja laikui bėgant, ir ši statistika pasiekia maksimumą paskutinėje 20 metų imtyje. 2 paveiksle pavaizduotas R-kvadratinis ir F šių slenkančių regresijų statistika laikui bėgant. Tai rodo, kad modeliai prastai tinka pirmiesiems pavyzdžiams, tačiau tinkamumas nuolat gerėjo.
2 pav F– statistiniai ir R-20 metų slenkančių langų regresijų kvadratas
Kodėl modelis neveikė senais laikais
Kas lėmė prastą modelių tinkamumą ankstesniu laikotarpiu ir puikiai tinka dabar? Mes teigiame, kad tai gali paaiškinti pinigų režimo pasikeitimas. Kaip parodome, ekonomikos teorija reiškia, kad kai centriniai bankai nesilaiko patikimos infliacijos nustatymo politikos, yra galimybių išsipildyti lūkesčiams, kurie gali paveikti ekonomikos kintamuosius, įskaitant infliaciją, gamybos apimtį ir valiutų kursus. Intuityviai, tarkime, kad rinkos sukelia tikėjimą, kad infliacija bus didesnė. Jei centriniai bankai pakankamai ryžtingai nereaguos į šį lūkesčių pasikeitimą, realios palūkanų normos kris. Tai paskatins visuminę paklausą, infliaciją ir silpnesnę valiutą. Mes tvirtiname, kad didėjant patikimumui šis reiškinys sumažėjo, o standartinio modelio tinkamumas pagerėjo. Kai pinigų politika yra patikima, iš oro išpūsti infliacijos lūkesčiai nebus palaikomi, nes greitai bus pastebėta, kad griežtesnė pinigų politika pašalins būsimos infliacijos tikimybę.
Kad tinkamumo pagerėjimas yra susijęs su piniginiais kintamaisiais, akivaizdu 3 paveiksle, kuriame pavaizduotas t– realiųjų palūkanų normų kintamųjų (Δi, Δi*) ir infliacijos matavimų (π ir π*) statistiką iš slenkančių 20 metų regresijų. The t-statistika matuoja kintamojo indėlį (apskaičiuotą regresijos koeficientą), padalytą pagal įverčio tikslumą (įvertinimo standartinės paklaidos atvirkštinė vertė), todėl mes galime gerai suprasti, koks svarbus kiekvienas kintamasis yra paaiškinant valiutos kursą. judesiai. Šiuose grafikuose, jei teorija teisinga, t-statistika turėtų būti neigiama JAV palūkanų normos ir infliacijos kintamiesiems ir teigiama užsienio kintamiesiems. Didesnės nei 2,0 reikšmės yra statistiškai reikšmingos. Iš 3 paveikslo su keliomis išimtimis matome, kad kintamieji retai buvo reikšmingi ankstyvojoje imties dalyje ir dažnai turėjo neteisingą ženklą, tačiau vėlesnėse imtyse jie turi tinkamą ženklą ir yra reikšmingi.
Palūkanų normos ir infliacijos kintamieji yra svarbūs, nes jie parodo, ar pinigų politikos valiutų kursai reaguoja į patikimą pinigų politiką. Jei politika yra patikima, didesnės realios palūkanų normos turėtų sustiprinti valiutą, o didesnė infliacija turėtų reikšti, kad būsima politika bus griežtesnė ir taip pat padidins valiutą. Šis modelis negalioja ankstesniuose pavyzdžiuose, bet galioja vėlesniuose pavyzdžiuose.
3 pav t 20 metų slenkančių langų regresijų statistika
JAV pinigų politika pradėjo keistis Volckerio eroje, todėl Taylor taisyklės, apskaičiuotos remiantis duomenimis, pradedant nuo devintojo dešimtmečio vidurio, palaiko pinigų stabilumą. Mūsų imtyje esančios pažangios šalys infliacijos taikymą priėmė po kelerių metų: Naujoji Zelandija 1990 m., Kanada 1991 m., JK 1992 m., Švedija ir Australija 1993 m., Norvegija 2001 m. Vienas iš ECB politikos ramsčių, prasidėjęs 1999 m. yra infliacijos siekimas. Vokietija oficialiai patvirtino tikslinį infliaciją 1992 m. prieš euro įvedimą, nors infliacijos siekimas visada buvo Bundesbanko politikos pagrindas.
Mūsų dokumentas pateikia papildomų įrodymų, patvirtinančių pinigų politikos pokyčius šiose šalyse ir laipsnišką jos patikimumo didėjimą. Svarbus indėlis čia yra tas, kad empirinio modelio sėkmė visiškai nepriklauso nuo rizikos ir likvidumo kintamųjų, kurie yra svarbūs stebint dolerio judėjimą pasaulinio finansinio streso metu. Kintamieji, atspindintys pinigų politikos poziciją JAV ir kitose šalyse, yra labai svarbūs norint įvertinti, ar modelis šiandien tinka, o praeityje jis buvo prastas. Natūralu, kad šis pokytis laikui bėgant siejamas su besikeičiančiu pinigų politikos pobūdžiu.
Empiriniai valiutų kursų modeliai yra geresni, nei manote
Akivaizdu, kad modelio prigludimas nėra tobulas. Iš tiesų gali būti ir kitų valiutų kursą lemiančių veiksnių, įskaitant ne rinkos „triukšmingą prekybą“, kuri buvo pabrėžta kai kuriuose naujausiuose tyrimuose. Vis dėlto tikėtina, kad pagrindinė priežastis, dėl kurios tinkamas suderinamumas nėra tobulas, yra ta, kad ekonomistai negali tiksliai išmatuoti kintamųjų, kurie, teorijos teigimu, turėtų lemti valiutos kursą: pinigų politikos poziciją, pasaulinės rizikos lygį, likvidumo poreikį ir kt. 1 paveikslas tikrai rodo, kad empirinis modelis gali užfiksuoti pagrindinius veiksnius, lemiančius dolerio kursą.
Nuorodos
Cheung, YW, MD Chinn ir AG Pascual (2005), „Dešimtojo dešimtmečio empiriniai valiutų kursų modeliai: ar tinka išgyventi?“, Tarptautinių pinigų ir finansų žurnalas 24: 1150-1175.
Engel, C ir S PY Wu (2024), „Valiutos kurso modeliai yra geresni, nei manote, ir kodėl jie senais laikais neveikė“, NBER darbo dokumentas 32808.
Itskhoki, O ir D Mukhin (2021), „Valiutos kurso atsijungimas bendroje pusiausvyroje“, Politinės ekonomijos žurnalas 129(8): 2183-2232.
Meese, R ir K Rogoff (1983), „Empiriniai septintojo dešimtmečio valiutų kursų modeliai: ar jie nepatenka į imtį?“, Tarptautinės ekonomikos žurnalas 14: 3-24.