Euro zonos einamosios sąskaitos likutis siekė 276 eurus milijardo 2025 m. (1,7 % BVP), po 416 eurų mlrd. 2024 m. (2,7 % BVP). Šis perteklius gali būti suprantamas kaip vidaus santaupų perteklius, palyginti su investicijomis. Tokia padėtis rodo, kad geresnis Europos santaupų sutelkimas galėtų labai prisidėti prie Draghi ataskaitoje (2024 m.) rekomenduojamų papildomų investicijų finansavimo. Tai vienas iš pagrindinių Taupymo ir investicijų sąjungos iššūkių.
Šis perteklius kartais interpretuojamas kaip santaupų „skrydžio“ į likusį pasaulį, ypač į JAV, įrodymas. Remiantis šiuo požiūriu, Europos santaupos turėtų būti skatinamos – ar net verčiamos – likti Europoje. Tačiau tokia politika būtų klaidinga. Viena vertus, kraštutinis Kinijos atvejis rodo, kad griežta kapitalo nutekėjimo kontrolė neapsaugo nuo nuolatinio einamosios sąskaitos pertekliaus, kurį pirmiausia lemia makroekonominiai veiksniai. Kita vertus, šis stulpelis rodo, kad kalbėti apie Europos finansinių santaupų „bėgimą“ yra nepagrįsta: šios santaupos ne tik daugiausia laikomos kaip vietiniai bankų indėliai, bet ir dalis, tiesiogiai ar netiesiogiai investuota į akcijų ir skolos rinkas, taip pat rodo didelį šališkumą namuose.
Dėl didelio akcijų deficito euro zona importuoja daugiau investicijų į portfelį nei eksportuoja
Grynasis investicijų portfelio srautų balansas euro zonoje buvo neigiamas 2025 m–71 mlrd.), kaip ir 2024 m. (€–42 milijardas). Kitaip tariant, ne–rezidentai euro zonoje investavo daugiau nei rezidentai už jos ribų. Šis rezultatas atspindi dvi kontrastingas dinamikas. Viena vertus, grynieji srautai buvo nukreipti į akcijas (neigiamas balansas €–280 mlrd., po €–151 mlrd. 2024 m., įskaitant investicinių fondų akcijas). Kita vertus, grynieji srautai buvo nukreipti į skolos vertybinius popierius (teigiamas likutis 209 EUR mlrd., po 109 eurų mlrd. 2024 m.).
Be ciklinių svyravimų, investicijų portfelio srautai nerodo kapitalo „bėgimo“ požymių (žr. 1 pav.). Nuosavybės srautai, artimi nuliui 2022–2023 m., atsinaujino 2024–2025 m., daugiau įplaukų nei ištekėjimo pusėje. Skola–saugumo srautai per tą laikotarpį taip pat padidėjo, daugiausia kaip nutekėjimas, nors šis judėjimas 2025 m. sumažėjo.
1 pav Atrinkti euro zonos finansinės sąskaitos straipsniai (milijardai eurų, sukaupti 12 mėnesių grynieji srautai)
Šaltinis: ECB
Pastaba: Turtui teigiamas (neigiamas) skaičius rodo euro zonos investuotojų grynuosius ne euro priemonių pirkimus (grynuosius pardavimus).
Todėl euro zonos santaupų perteklius nebuvo grynasis investicijų portfelio nutekėjimas. Jis buvo perdirbtas daugiausia per tiesiogines užsienio investicijas (183 EUR mlrd. 2025 m.) ir „kitos investicijos“ (98 eurai milijardų, pirmiausia paskolos iš rezidentų bankų likusiam pasauliui).
Euro zonos grynoji išorės akcijų pozicija išliko neigiama, nepaisant praeities geresnių JAV akcijų rinkų rezultatų
Investicijų portfelio srautų analizė turi būti papildyta neapmokėtų pozicijų, įvertintų rinkos kainomis ir dabartiniais valiutų kursais, analize. Per pastarąjį dešimtmetį akcijų vertė smarkiai išaugo ir daugiau nei srautai prisidėjo prie grynųjų išorės pozicijų pokyčių. Tai ypač akivaizdu euro zonos dvišalėje grynojoje išorės pozicijoje–turi–palyginti su JAV: investicijų į akcijas portfelio balansas pasikeitė nuo neigiamo beveik –3 % euro zonos BVP balanso 2015 m. iki teigiamo balanso – maždaug 10 % BVP 2025 m., daugiausia dėl JAV akcijų rinkų geresnių rezultatų. Šiandien JAV akcijos sudaro beveik 60 % euro zonos rezidentų turimų ne–eurų–ploto akcijos.
Vis dėlto, kaip parodyta 2 paveiksle, euro zonos grynoji tarptautinių investicijų pozicija, palyginti su–turi–Viso pasaulio atžvilgiu išliko neigiamas akcijų atžvilgiu (apie –25 % BVP 2025 m.) ir pastaraisiais metais mažai pasikeitė. Bendra euro zonos grynoji išorės padėtis pagerėjo – nuo maždaug –10 % BVP 2019 m. iki +11 % 2025 m. – daugiausia dėl investicijų į skolos vertybinius popierius ir „kitų investicijų“ (tarpvalstybinio bankų skolinimo).
2 pav Grynoji euro zonos tarptautinių investicijų pozicija (grynosios sumos kiekvieno ketvirčio pabaigoje, % BVP)
Šaltinis: ECB.
Europos finansinėms investicijoms tebėra būdingas didelis šališkumas
Kitas būdas išspręsti problemą – išnagrinėti galutinę euro zonos rezidentų finansinių investicijų paskirtį: nacionalinę ekonomiką, likusią euro zoną ar likusį pasaulį.
Euro zonos namų ūkių finansinis turtas daugiausia laikomas per tarpininkus – per indėlius (apie 1–trečia), investiciniai fondai, gyvybės draudimas ir pensijų fondai. Tiesioginės biržoje esančių akcijų ir skolos vertybinių popierių valdymas sudaro mažiau nei 10% namų ūkių finansinio turto. Todėl tikslingiau, naudojant nacionalines finansines sąskaitas, išnagrinėti nuosavybės vertybinių popierių ir obligacijų sudėtį visuose rezidentų instituciniuose sektoriuose: ne tik namų ūkiuose, bet ir finansų institucijose, ne–finansinės korporacijos ir valdžios sektorius.
Pagrindiniai šios analizės rezultatai, parodyti 3 paveiksle, yra tokie.
Pirma, didžiausių euro zonos šalių ekonomikoje gyventojai daugiausia turi savo šalies įmonių išleistų akcijų – apie 80 % Ispanijoje, Prancūzijoje ir Italijoje (Vokietijoje jų dalis yra gerokai mažesnė, o tai galbūt atspindi skirtingus nelistinguojamų akcijų vertinimo metodus). Tai išlieka tiesa, kai analizė apribojama tik listinguojamomis akcijomis, nors ir mažesniais procentais. Taip pat mažai diversifikuota ne tik už euro zonos ribų, bet net ir joje. Pavyzdžiui, Prancūzijoje visos rezidentų turimos biržos sąraše esančios akcijos yra padalintos į 51 % Prancūzijoje, 15 % euro zonoje, išskyrus Prancūziją, ir 34 % už euro zonos ribų. Tai rodo didelį šališkumą šalyje, turint omenyje, kad Prancūzija sudaro tik apie 3–4 % pasaulinės akcijų rinkos kapitalizacijos, o visoje euro zonoje – šiek tiek daugiau nei 10 % (palyginti su beveik puse JAV).
3 pav Vidaus ir užsienio turimų vertybinių popierių pasiskirstymas pagal visus rezidentų sektorius 2024 m. IV ketv. (% visų turimų atsargų, įskaitant ne euro zonos rezidentų išleistus vertybinius popierius
Šaltinis: Skaičiavimai, pagrįsti nacionalinėmis finansinėmis sąskaitomis.
Pastaba: 53 % skolos vertybinių popierių, kuriuos turi visi Prancūzijos gyventojai (namų ūkiai, finansų įstaigos, nefinansinės įmonės, vyriausybė), išleido Prancūzijos rezidentai, 24 % – emitentai iš likusios euro zonos ir 23 % – emitentai iš likusio pasaulio. Kalbant apie akcijas, nefinansinių įmonių sektoriaus turimos investicijos buvo neįtrauktos (nes visų pirma grupės vidaus akcijų). Kalbant apie visą euro zoną, visi emitentai, kurie yra euro zonos šalies rezidentai, priskiriami „vidaus emitentams“.
Antra, skolos vertybinių popierių atsargos taip pat menkai diversifikuotos už euro zonos ribų, tačiau jos labiau diversifikuotos joje. Šis mažesnis nacionalinis šališkumas atsiranda dėl bendros valiutos: panaikinus keitimą–palūkanų normos rizika, obligacijų portfeliai tapo diversifikuoti visose euro zonos emitentų šalyse.
Trečia, visų kategorijų vertybinių popierių – ypač listinguojamų akcijų – atveju vidaus šališkumas atrodo daug mažesnis, kai vertinama visa euro zona, nei nagrinėjant kiekvieną iš keturių pagrindinių ekonomikų atskirai. Tačiau šis skirtumas yra klaidinantis. Tai iš esmės atspindi didelį tarptautinių finansų centrų, tokių kaip Liuksemburgas ir Airija, svarbą euro zonoje, kur vyrauja vertybiniai popieriai, išleisti už euro zonos ribų, ypač vertybiniai popieriai, kurių vertybiniai popieriai yra listinguojami (87 % Airijoje ir 78 % Liuksemburge). Apskritai šiose dviejose šalyse esantys fondai sudaro 40 % visų euro zonos vertybinių popierių, išleistų už euro zonos ribų (Beck ir Schmitz, 2024).
Dėl to 3 paveiksle pateikta statistika iš esmės neįvertina šalies šališkumo visos euro zonos lygmeniu. Pavyzdžiui, jei ne euro zonos rezidentas turi JAV akcijų per Liuksemburge įsisteigusį fondą, tai bus įrašoma kaip euro zonos rezidentų ne euro zonos vertybinių popierių turėjimas. Beck ir Schmitz (2024) tyrimas rodo, kad investuotojai, esantys už euro zonos ribų, turi daugiau nei du trečdalius ne euro zonos vertybinių popierių, laikomų Liuksemburgo ir Airijos fondų portfeliuose.
Atvirkščiai, 3 paveiksle pateiktoje turimų atsargų statistikoje šiek tiek, nors ir daug mažiau, yra nepakankamai įvertintos ne euro zonos investicijos didelėse euro zonos šalyse. Pavyzdžiui, jei Prancūzijos rezidentas turi JAV akcijų per Liuksemburgo fondą, tai bus rodoma Prancūzijos statistikoje kaip euro zonos vertybinių popierių turėjimas; nepaisant to, Liuksemburgo ir visos euro zonos statistikoje jis bus teisingai įrašytas kaip ne euro zonos vertybinių popierių laikymas.
Pagrindinis taupymo ir investicijų sąjungos iššūkis yra kaupti nuosavybės vertybinius popierius
Apskritai pagrindinis taupymo ir investicijų sąjungos iššūkis yra susijęs ne tiek su geografine Europos santaupų paskirtimi, kiek su jų paskirstymu pagal turto klases. Ilgas–termino santaupos, investuotos į akcijas, tebėra nepakankamai išplėtotos, o Europos kapitalo rinkos yra per siauros ir susiskaidžiusios.
Remiantis mūsų skaičiavimais, naudojant nacionalines finansines sąskaitas (4 pav.), bendra akcijų dalis pabaigoje–2024 m. pagal visus rezidentų sektorius Prancūzijoje sudarė 160 % BVP, o Vokietijoje – 126 % – maždaug nuo dviejų iki dviejų.–ir–a–perpus mažiau nei JAV (320 % BVP). Vien tik listinguojamų akcijų skirtumas yra dar didesnis: Prancūzijoje – 47 % BVP, Vokietijoje – 38 %, palyginti su 214 % JAV. Kitaip tariant, tikroji problema yra nepakankamas Europos akcijų santaupų dydis, o ne jų geografinis paskirstymas.
4 pav Iš viso turimų akcijų pagal rezidentų sektorius (likusios sumos 2024 m. pabaigoje, % BVP, atėmus nefinansinių korporacijų turimas dalis)
Šaltinis: Skaičiavimai, pagrįsti nacionalinėmis finansinėmis sąskaitomis.
Pastaba: Nelistinguojamų ir kitų akcijų atžvilgiu palyginimai tarp šalių turi būti interpretuojami atsargiai dėl vertinimo metodų skirtumų (ypač Vokietijos atveju).
Ši padėtis prisideda prie vidaus santaupų ir investicijų euro zonoje disbalanso. Viena vertus, pirmenybė žemesniam–investicijų grąžos priemonės verčia namų ūkius sutaupyti daugiau, kad pasiektų tam tikrą grąžą. Kita vertus – ir dar svarbiau – mažesnis ir brangesnis akcinis kapitalas apsunkina įmonių investicijas ir inovacijas. Ši problema kelia dar didesnį nerimą, nes investicijų pelningumą euro zonoje stabdo vis dar neužbaigta prekių ir paslaugų rinkų integracija, kaip pabrėžiama Letta (2024) ir Draghi (2024) ataskaitose.
Nuorodos
Beck, R ir M Schmitz (2024), „Euro zonos finansinės integracijos iš naujo įvertinimas: euro zonos finansinių centrų vaidmuo“, Finansinė integracija ir struktūra euro zonos ataskaitoje, Europos centrinis bankas.
Draghi, M (2024), Europos konkurencingumo ateitisEuropos Komisija.
Letta, E (2024), Daug daugiau nei rinka – greitis, saugumas, solidarumasPranešimas Europos Vadovų Tarybai, balandžio mėn.
